事件：公司发布2024 年三季报，2024 年前三季度公司实现营收30.48亿元，同比21.80%；归母净利润2.40 亿元，同比+29.52%；扣非净利润2.36 亿元，同比+28.11%。其中，Q3 单季度实现营收10.58 亿元，同比+10.43%；归母净利润0.85 亿元，同比+1.63%；扣非净利润0.82 亿元，同比-4.62%。

    　　国内客户渠道变革导致整体增速放缓，海外订单维持高增。公司Q3整体收入同比+10%，符合此前预期，海外增速保持较快增长，而整体增速环比2 季度有所放缓，主因国内直销、药企等传统大客户受到线上跨境电商、新兴品牌分流影响。但公司在国内药店渠道仍实现远快于行业增速，维持高个位数增长。新零售业务通过与盒马、costco、孩子王等客户合作获得较快增长。海外地区来看，Q3 美洲内生双位数增长，主因现有大客户份额提升、新拓拉美市场客户，前三季度收入+在手订单超全年目标；预计BF 增速超20%，其中保健品业务双位数增长，个护收入大幅增长，产能利用率与订单交付能力均有明显提升。Q3 欧洲增长稳健（预计10%左右），亚太维持高增节奏，预计澳洲新客贡献较大增量。

    　　客户结构变化影响Q3 盈利表现，BF 环比减亏。2024Q3 公司毛利率为29.63%，同比-1.65pct，毛利率下降预计与国内高价值客户经营较疲软有关，客户结构占比变化对毛利率略有拖累。Q3 销售/管理/财务费用分别-0.1/+1.0/+0.9pct，管理费用率提升主因内部人员调整优化以及股权激励费用摊销影响，利息及汇兑损益增加导致财务费用率有所提升。Q3公司整体净利率同比-0.7pct 至8.1%，其中预计内生净利率为13.5%左右，BF 亏损约2700 万元，若剔除摊销费用影响，BF 净利润亏损1800+万，BF 减亏略慢于预期，主因公司重点在内部人员优化的调整以及生产供应链的提效优化上。目前生产效率、订单交付等方面问题正逐步改善。

    　　盈利预测：展望Q4，公司将通过内部组织调整应对国内渠道分流变化，优化团队交付能力及中后台响应能力，加大力度突破高价值跨境电商业务，预计Q4 中国地区收入环比改善。美洲内生及BF 在手订单充沛，预计维持股权激励目标左右增长，欧洲保持稳健增速，亚太延续高增态势。

    　　全年股权激励收入目标有望达成，业绩目标完成有一定压力。我们预计公司2024-2026 年收入分别为43.4/49.7/56.4 亿元，归母净利润分别为3.6/4.8/5.9 亿元，PE 分别为17/13/11X。我们按照2025 年业绩给17 倍PE，一年目标价为34.68 元。

    　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；BF盈利不及预期；汇率变动加剧；大客户订单交付不及预期。