事件:

    　　2024 年8 月11 日，仙乐健康发布2024 年半年度报告。2024H1 公司实现营业收入19.90 亿元，同比+28.85%；归母净利润1.54 亿元，同比+52.66%；扣非归母净利润1.54 亿元，同比+55.48%。2024Q2 公司实现营业收入10.39 亿元，同比+23.29%；归母净利润0.91 亿元，同比+27.38%；扣非归母净利润0.90 亿元，同比+21.18%。

    　　投资要点:

    　　海外景气驱动下，上半年平稳收官。分区域来看，公司2024H1 中国/ 欧洲/ 美洲/ 其他地区实现营收8.3/2.9/7.3/1.4 亿元， 同比+4.2%/+13.8%/+65.4%/+185.7%。我们认为，中国区在消费需求承压的背景下，增速有所放缓，但仍实现了正增长；欧洲区依然维持双位数左右的亮眼增速；美洲在合并BF 后，中美销售整合，实现美洲业务拓展和订单增长，带动营收高增；其他区域实现翻倍以上的亮眼增速，主要系公司继续扩大澳洲头部客户合作，积极拓展东南亚渠道。分业务主体来看，2024H1 公司内生/BF 分别实现营收15.4/4.5 亿元，同比+22.3%/+57.4%，其中BF 的净利润为-0.65 亿元，仍处于调整期。

    　　核心剂型如软胶囊、软糖保持亮眼增速。分产品来看，2024H1 公司软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型/其他业务分别实现营收8.9/1.4/1.4/4.9/1.4/1.0/0.8/0.1 亿元， 同比+26.8%/-17.5%/+13.3%/+60.6%/-14.4%/+70.2%/+315.2%/+270.7%。软胶囊作为公司核心剂型保持较高的增速，我们认为主要系BF 并表贡献；软糖作为公司优势剂型伴随着行业的快速发展量价齐升，2024H1 销量同比+52.18%，价格同比+5.50%。

    　　Q2 公司毛利率大幅提升，盈利能力持续改善。2024H1 公司毛利率为32.05%（同比+2.60pct），其中Q2 为33.35%（同比+2.41pct），提升幅度较大，我们认为主要系：1）全球化采购下物料成本优化；2）收入增长带来的规模效应释放，其中2024H1 片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊的毛利率分别提升3.11/4.43/6.21/4.66/10.16pct； 3）2024H1 技术服务收入的增长带动其他业务营收同比+270.72%，毛利率同比+70.15pct。2024Q2 费用率有所上涨，销售/管理/财务费用率分别为7.97%/10.17%/2.16%，同比+0.61/+0.40/+1.36pct，销售费用增长主要系销售团队升级（2024H1 工资薪酬同比+38%）及市场营销推广（2024H1 市场宣传费同比+90%）；财务费用提升主要系可转债利息、银行借款利息及汇兑损益导致。最终，2024H1 公司实现归母净利率7.76%（同比+1.21pct），其中Q2 为8.80%（同比+0.28pct），盈利能力提升。

    　　全年归母净利润锚定4 亿元，激励目标达成可期。展望全年，2024年公司股权激励目标为收入不低于43 亿元，同比+20%，归母净利润目标为4 亿元，同比+43%，其中归母净利润需剔除股权激励计划或员工持股计划的股份支付费用及考核当年提取的奖励金影响。

    　　2024H1 公司营业收入和归母净利润分别同比增长28.85% 和52.66%，若剔除已计提的664 万元激励费用，据我们测算，2024H1还原后的归母净利润预计为1.6 亿元，同比+58%，增速高于全年激励目标。从历史数据来看，下半年收入一般高于上半年，若公司维持稳定的净利率叠加下半年BF 有望在业务理顺和产能爬坡后扭亏为赢，我们判断股权激励达成置信度较高。

    　　盈利预测和投资评级：公司为保健品行业CDMO 龙头，拥有多种剂型研发和生产能力，并致力于剂型创新和技术升级。此外，公司收购美国Best Formulations，设立珠海跨境工厂，与汕头、马鞍山和德国三大生产基地共同构建中美欧三地协同的全球供应能力，有望享受全球化布局带来的订单增长。我们的盈利预测如下，预计公司2024~2026 年的营业收入分别为43.13/49.27/56.17 亿元，归母净利润分别为3.88/4.83/5.73 亿元，EPS 分别为1.65/2.05/2.43 元，对应PE 分别为15/12/10X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：1）原材料价格上行；2）渠道扩展不及预期；3）海外需求不及预期；4）行业竞争格局加剧；5）食品安全问题。