核心观点

    　　公司持续通过内生和外延提升全球市占率，供应链效率持续优化，管理效能不断释放，内生复苏良好，内生盈利能力提升明显，BF 经营逐季改善，有望在公司全球协同能力下下逐步提升盈利能力。作为国内营养健康食品CDMO 龙头，公司拥有全剂型平台开发能力，已在中、美、欧建立生产基地和营销中心，利用中国工程师红利和全球供应链，在全球营养健康食品CDMO 市场的市占率有望持续提升。

    　　事件

    　　公司发布2023 年年报及2024 年第一季度报告

    　　公司2023 年收入35.82 亿元，同比增长42.87%，其中单Q4 收入10.79 亿元，同比增长50.08%；2024 年Q1 收入9.52 亿元，同比增长35.51%；

    　　公司2023 年归母净利润2.81 亿元，同比增长32.39%，其中单Q4 归母净利0.96 亿元，同比增长165.5%；2024Q1 归母净利0.63亿元，同比增长114.39%；

    　　简评

    　　内生业务持续复苏，BF 略有拖累

    　　分产品来看，23 年公司软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型/其他业务营收分别为15.27/3.62/2.93/7.40/4.22/1.52/0.73/0.14亿元，同比增长54.0%/6.2%/52.5%/24.8%/24.7%/300.3%。核心剂型软胶囊增速较快主要系合并BF 带动，粉剂、软糖、功能饮品等品类也保持较快增速。

    　　分区域看， 中国/ 美洲/ 欧洲/ 其他地区营收分别为18.51/10.44/5.29/1.58 亿元，同比增长24.1%/93.0%/33.8%/98.6%,毛利率分别为34.6%/20.2%/33.9%/34.1%。其中欧洲部分受公司开拓南欧东欧等新市场、推广新剂型的带动，同比增速较快。同时，公司23 年并表BF，带来美洲业务高增长，扣除BF 后，公司美国内生业务23 年收入3.6 亿元，同比下滑33.5%，主要系美国去库存影响。2023 年BF 营收6.85 亿元，同比下滑11%，24年个护、软糖订单逐步释放，BF 有望逐季改善。

    　　内生利润率创近年新高，全球协同提效

    　　23 年BF 归母净利-1.43 亿元，计入公司报表亏损1.02 亿元，主要系一次性摊销调整计入23Q4，扣除BF 后公司23 年内生净利润3.83 亿元，同比增长80.3%，内生净利率达到13.2%，同比提升4.7pcts，创公司近年新高。

    　　2023 年公司销售费用率/管理费用率分别为7.8%/9.8%，同比变动2.6/-2.3pcts，销售费用率增长主要系并表BF；2024Q1 公司销售费用率/管理费用率分别为7.7%/9.7%，同比变动0.2/-2.2pcts。2024 年Q1公司归母净利率为6.6%,同比变动2.4pcts，主要受益于BF 订单逐季爬坡，在公司全球协同提效推动下毛利率逐步提升。

    　　改革提效持续，激励目标完成确定性强

    　　23 年10 月，公司先后发布2023 限制性股票激励计划、员工持股计划，向76 名高级管理人员、管理人员及核心技术人员授予154.625 万股限制性股票（约占总股本的0.86%），其中包括3 名外籍人员，24/25/26 年股权激励目标为43.12/49.27/55.66 亿元，24 年营收同比增长20.4%，员工持股考核设定值为24 年利润4.005 亿元。

    　　公司利用中国工程师红利和全球供应链，构建全球协同的产品开发和生产服务体系，以“强大制造平台+ 领先新产品布局+ 高效服务”的业务模式不断开拓市场，打造“业务+解决方案+项目管理”的铁三角组织协同运作，供应链优化和提效降费持续带动公司管理优化。

    　　盈利预测与投资建议：公司内生业务持续复苏，BF 有望逐季改善，我们预计2024-2026 年营收分别为44.01/51.54/58.40 亿元，净利润分别为4.09/4.87/5.59 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1.食品安全问题；公司的产品主打健康和保健功效，加工生产过程中需要严格控制，如果出现较多不良反应或者食品安全事故，会对公司形象产品负面影响。

    　　2.原材料波动风险：公司上游以鱼油、明胶等原材料为主，若原材料价格继续上涨将侵蚀公司盈利能力，可能对公司净利润产生较大影响。

    　　3.经济不及预期：如果欧美需求疲软，国内出口回落，或者国内经济疲软，居民消费力下降，居民对保健类可选食品的购买欲望下降，将会影响公司收入。