投资要点：

    仙乐健康是国内保健食品代工行业龙头，研发硬实力强，萃优酪、益生菌晶球等新品催化多。国内市场新锐客户订单及跨境电商业务起势，有望逐步放量；海外市场困境反转逻辑确认，盈利空间有望逐步拓宽。

    缘起制药，功于保健食品代工

    仙乐健康成立于1993 年，缘起制药，降维布局保健食品代工业务。2019 年于深交所上市，现已成为国内保健食品代工行业龙头。经过多年收并购业务，现已形成中美欧三大生产基地及全球市场布局。

    保健食品市场潜力大，代工企业研发导向强

    据Datayes!数据，我国保健食品市场规模稳步提升，由2017 年的419.3 亿元增至2022 年的670.7 亿元，CAGR 达9.86%。消费端来看，2022 年国内保健食品人均消费额为25 美元，仅为美国的14.8%，行业增长潜力较大。

    相较下游品牌商，中游代工企业重研发、重管理，销售费用率较低。对比代工同行，仙乐健康作为行业龙头，业务更为聚焦，2019-2022 年收入复合年均增长率领先于行业平均水平，其中中国/欧洲/美洲/东南亚及澳新区域年均复合增长率分别领先于行业均值9.6/8.8/43.1/86.1pct。

    中国市场多点布局，海外版图外延扩张

    公司研发实力强，萃优酪、益生菌晶球等新品催化多。国内客户粘性较高，新锐品牌订单及跨境电商业务起势。美洲市场短期利润承压，但随着个护、软糖产线投产、批量订单落地，美洲工厂收入及业绩增长有望逐步兑现。

    欧洲团队建设基本完成，发力开拓中东欧空白市场，同时德国工厂Ayanda多个降本增效项目落地，毛利率有望企稳回升，困境反转逻辑确认，成功经验有望内部复制推广。

    盈利预测、估值与评级

    我们预计公司2023-2025 年营收分别为35.86/43.16/49.73 亿元，同比增速分别为+43.03%/20.36%/15.21%，归母净利润分别为2.61/3.74/4.56 亿元，同比增速分别为+22.79%/43.51%/21.98%，三年CAGR 为29.07%，EPS 分别为1.44/2.07/2.53 元/股。可比公司2024 年平均PE13.27 倍，鉴于公司研发壁垒较强，盈利空间有望逐步拓宽，根据相对估值法，我们给予公司2024 年20倍PE，目标价41.56元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：质量和食品安全风险、订单不及预期风险、原料价格上涨风险、海外业务经营风险。