面向全球市场的国内营养健康食品CDMO龙头，全剂型覆盖满足各类客户需求。公司前身为仙乐制药，2000年转型为膳食补充剂品牌提供合同委托生产服务，发展至2022年公司营收达25亿元，2017-2022年营收CAGR为14%。公司目前拥有软胶囊、软糖、功能饮品等八大剂型，满足各年龄段人群的健康需求。公司通过自建及海外收购的方式布局全球，自2016年开始先后收购德国软胶囊企业Ayanda及北美软胶囊头部生产商BF，与公司在渠道资源、生产研发和供应链管理等方面协同互补，成功在欧美市场实现本地化生产、销售，并提供响应更迅速的前端服务。目前公司拥有中国、美国、欧洲三大核心市场，2022年收入占比分别为59%/21%/17%。

    　　功能性食品行业快速扩容，B端受益下游高景气度，龙头份额有望提升。借鉴日本市场来看，中国与90年代日本近似，老龄化、健康意识崛起趋势明显，营养健康食品行业成长空间广阔，其中以软糖为代表的功能性食品受到消费场景及消费人群扩张驱动，2022年行业规模达2079亿元，2017-2022年CAGR为7%，进一步加深长尾化趋势，长尾占比从2014年至2023年提升6pct至47%。同步带动代工需求提升，目前中国代工率仅6.4%，对标日本代工率35%有较大提升空间。2023年我国营养健康食品规模3916亿元，2018-2023年CAGR为6.6%，其中2021年功能性食品规模1961亿元，2016-2021年CAGR为7.4%。

    　　海外来看，美国是全球营养健康食品的第一大市场，2018-2023年行业规模CAGR为5.8%，其中功能性食品2020-2022年CAGR为8.1%；欧洲行业规模CAGR为2.6%，均保持稳步成长趋势。行业竞争格局来看，经测算国内代工CR5近20%，其中仙乐市占率不到10%，2019-2022年仙乐海外收入CAGR为18%，增长高于当地市场整体水平，但目前公司在欧洲、美洲市占率均不足2%，未来公司全球份额均有较大提升空间。

    　　积极修炼内功，管理、研发、供应链、服务等全方位升级。外延并购方面，2016年收购德国软胶囊代工企业Ayanda，2022年收购美国软胶囊龙头BF，实现海外生产本土化及客户协同互补。内生方面，①升级团队招募优秀人才。招募华为背景的中国区销售负责人，组织架构引用华为B端体系，并引入新互联网BD总监拓展新锐品牌客户。德国工厂新换年轻负责人，升级欧洲销售团队，扩大客户覆盖面，2023H1欧洲收入恢复至30%+的增长。②打造全球数字化供应链。公司收购欧洲、美国工厂完成当地供应链布局，高费用投放完善数字化系统升级。③升级整合工厂，持续扩张产能抓住海外高成长赛道红利。近几年公司持续扩产完善全剂型产能储备，其中软糖产能逐步释放至70+亿粒，支撑美国市场软糖销售（2020-2022年美国软糖行业规模CAGR达10.9%）。同时生产端持续降本增效，目前德国工厂整合后净利率可达10%左右。④背靠大客户洞察全球赋能研发。公司和全球多领域大客户合作多年，拥有敏锐捕捉前沿市场动态的能力，并利用中国工程师红利赋能海外研发，持续优化营销研发能力。⑤积极拥抱新渠道，挖掘腰部新锐品牌成长红利。

    　　公司相比过去更贴近市场前端，向全面服务商转型，并优化研发、销售和产品体系以适配新锐品牌特点，采用数字BD覆盖更多潜力品牌，2023Q3新锐品牌渠道实现快速增长，占比提升至28%。

    　　内生提速和BF盈利改善，股权激励目标积极。2023Q4美国市场去库存进入尾声，明年有望重回较快增长，欧洲市场改善明显，步入收获期。国内新锐品牌拓展顺利，延续双位数增长，2024年内生业务有望明显提速。BF个护和软糖产线逐步投产，稳态产能对应产值约0.5-0.8亿美元，2024Q1有望扭亏为盈。

    　　公司近期推出新一期股权激励，业绩考核要求为2024/2025/2026年营收不低于43.12/49.27/55.66亿元，并推出长期员工持股计划要求2024年净利润达到4.005亿元，目标指引积极，我们认为在内生提速和BF盈利改善的双重驱动下，2024年业绩完成确定性较高。

    　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年收入分别为34.60/43.42/49.85亿元，归母净利润分别为2.73/4.06/4.96亿元，PE分别为22/15/12X。我们按照2024年业绩给20倍PE，目标价45.11元，给予“买入”评级。