事件：公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收25.0 亿元，同比+40.0%；实现归母净利润1.9 亿元，同比+5.1%；实现扣非归母净利润1.8 亿元，同比+14.5%。23Q3 实现营收9.6 亿元，同比+41.5%；实现归母净利润0.8 亿元，同比+26.7%；实现扣非归母净利润0.9 亿元，同比+30.2%。

    　　Q3 环比加速增长，中国区环比修复、BF 新产线贡献增量。23Q2/Q3 公司营收同比+22.1%/41.5%，Q3 因并表贡献同比增速亮眼，环比提速增长。我们认为主要受益于中国区客户库存消化、返单增加；并表BF 工厂个护新产线投产及磨合后贡献增量；欧洲、新域市场保持亮眼增速。

    　　内生盈利能力持续提升，并表BF 大幅减亏。23Q3 公司毛利率同比+1.7pct至31.3%，我们预期主要由内生业务毛利率在定价策略管理、全球采购协同和生产降本推动下持续提升拉动，BF 毛利率环比亦有显著改善。23Q3 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+2.0/-2.3/-0.1/+2.7pct 至7.4%/8.4%/3.0%/1.7%，公司加大营销费用投入、扩大升级销售团队以抢占份额，销售费用率同比提升；可转债利息费用增加及汇率损益变化致财务费用率提升；而22Q3 管理费用率因一次性并购费用基数较高，23Q3 经营效率提升后管理费用率显著下降。根据我们测算，受益于毛利率提升及管理费用率回落，23Q3 内生归母净利率同比显著提升；受BF 短期盈利承压及摊销费用影响，23Q3 表观归母净利率/扣非归母净利率同比-1.0pct/-0.8pct 至8.8%/8.9%。但根据少数股东损益测算，23Q1-Q3 各季度BF 净利润（含摊销费用）分别为-3722/-3708/-1471 万元，23Q3 BF 亏损幅度大幅收窄。

    　　Q4 有望环比持续修复，期待2024 年释放业绩弹性。我们认为当前压制公司利润表现的两大因素为美洲区去库存影响下需求疲软、BF 工厂短期盈利承压。23Q3 并表BF 工厂大幅减亏，展望四季度，BF 盈利能力有望保持修复态势；美洲区库存逐步消化后或迎来边际改善，Q4 环比持续修复可期。根据公司股票激励计划及员工持股计划草案， 2024 年收入/ 利润目标为43.1/4.005 亿元，根据wind 一致预期测算同比分别+20%/+47%（剔除股权激励费用），激励目标积极，收入端有望受益于中国区客户拓展挖潜成效兑现，美洲区需求恢复及BF 新产线贡献更高增量；利润端BF 盈利持续改善可期，表观利润在低基数下具备更高弹性。

    　　投资建议：考虑到双重激励推出有利于充分激发内部积极性，2024 年或迎来业绩释放期，我们略上调盈利预测，预期2023-2025 年公司实现净利润2.7/4.0/4.9 亿元（原为2.7/3.9/4.6 亿元），同比分别+26.4%/47.2%/25.0%，当前股价对应PE 为19/13/10x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，子公司盈利改善不及预期，原材料价格波动。