事项：

    　　公司发布2023 年三季报，2023 年Q1-Q3 实现营业总收入25.0 亿元，同增40%，归母净利润1.85 亿元，同增5.1%，扣非归母净利润为1.85 亿元，同增14.5%；单Q3 实现营收9.6 亿元，同增41.5%，归母净利润0.84 亿元，同增26.7%，扣非归母净利润为0.85 亿元，同增30.2%。

    　　评论：

    　　内生经营向好，个护投产及去库推进带动BFs 收入增速转正。23Q3 公司总营收同增42%至9.6 亿元，其中内生业务23Q3 实现收入约7.48 亿元，同增10.5%，分地区看，中国区Q3 收入同增小双位数，下游新锐、零售、医药客户表现较好；欧洲区需求较为景气、销售团队组建后拓展加速，Q3 延续较高双位数增长；美洲区收入同降小双位数，但环比Q2 增长近30%，随着去库存推进经营逐季向好。BFs 则实现营收2.1 亿元，同比增速转正，且较上半年单季度1.5亿左右收入明显加速，主要系受益于美洲去库存推进与个护产线爬坡（贡献约2400w 营收）。

    　　BF 如期减亏，降本提效与汇兑收益驱动，Q3 内生业绩同增40%+超预期。

    　　分主体看，内生业务方面，我们测算23Q3 内生利润同增约42.6%至9446万元，净利率同比大幅提升2.8pcts 至12.6%，超出市场预期。主要系受益于降本增效、美元及欧元汇率上涨、原料成本下行等，Q3 内生毛利率大幅增长约6.3pcts 至35.9%。BFs 方面，测算其23Q3 实现净利润约-1470万元（含摊销），剔除摊销费用约1100 万元，亏损幅度从Q1、Q2 的2500万左右收窄至不到500 万，产线投产叠加去库推进，业绩显著改善。

    　　并表看，在内生毛利率大幅增长带动下，23Q3 表观毛利率同增1.7pcts 至31.3%。销售费用率同增2.0pcts 至7.4%，一是公司加大营销宣传力度、销售团队建设，二是投资完成品类战略规划梳理所致。降本增效措施推进，叠加并购咨询减少，管理费用率同降2.3pcts 至8.4%。此外，转债利息费用化增加以及汇兑损益综合导致财务费用率同增2.7pcts 至1.7%。综上，23Q3 公司实现归母净利率8.8%，同减1.0pcts，在BFs 经营向好、内生利润强劲增长的情况下，表观净利率环比降幅明显收窄。

    　　基础夯实全面发力，业绩加速启动，来年4 亿高增目标可期。过去2 年中，公司先后完成组织架构调整提升敏捷性、优化客户体验，组建海外销售团队加快拓展步伐（欧洲22 年完成、新域开始发力），咨询落地降本增效项目，并购BF 完善全球布局等动作，从生产、研发、销售、降本等角度全面夯实提升经营能力。在此背景下，公司今年一是完成品类战略梳理，从品类繁多的保健及功能食品领域选定九大细分赛道进行优先级排序，长期成长路径更加明晰、资源投放更加高效。二是开启全球高管和高潜力人才培养计划，从内部培育人才梯队、提升管理水平，蓄力长远发展；三是激励及持股计划锚定23-26E 收入CAGR15%、24 年业绩4 亿元，目标清晰、激励更足。我们认为在外部压制因素缓和、能力全面夯实的背景下，公司各事业部销售开拓全面发力，BFs 爬坡贡献盈利，降本增效深化，仙乐业绩加速启动，来年4 亿高增目标可期。

    　　投资建议：Q4 步入业绩加速期，底部加大推荐，重申“强推”评级。CDMO龙头仙乐能力全面强化，23Q3 业绩超预期印证公司销售强化、降本提效成果。

    　　公司长期增长逻辑清晰，中短期看一是经营端美洲复苏、BFs 爬坡拐点到来，二是23Q4 起利润连续低基数，业绩有望连续高增。虽Q3 业绩超预期，但考虑BFs 因软糖产线爬坡或较预期偏缓，我们暂维持23-25 年EPS 预测1.44/2.19/2.76 元，对应PE 20/13/10 倍。经营向好加速启动，底部加大推荐，重申目标价38 元与“强推”评级。

    　　风险提示：BFs 业绩不及预期，原料成本上涨，食品安全风险