1H23 业绩符合市场预期

    　　公司公布1H23 业绩：收入15.5 亿元，同比+39%，内生收入增长13%；净利润1 亿元（含BF 亏损5136 万元），同比-8%。2Q 收入同比+22%，内生收入同比约持平，净利润7200 万元，同比-25%，符合市场预期。

    　　发展趋势

    　　2Q 中国区表现平淡，欧洲维持高增，美洲去库存影响仍存。2Q 受去年同期高基数及部分客户去库存影响，中国区业务较1Q 50%以上收入增长回落至持平左右，整体上半年看保健品品牌客户收入同比+88%，实现好于行业增长，显示公司强服务能力下获取份额实力，1H23 新项目成功率由1H2246%升值63%，新锐品牌与渠道客户亦取得高速增长。欧洲区受益于公司卓有成效的市场营销工作及供应链效率改善，1H23 收入同增45%，而美洲区受整体零售市场去库存拖累，1H23 收入剔除BF 同降约29%，但2Q 降幅较1Q 已有所收窄，而BF 受个护产线延迟投产影响1H 收入增速亦受拖累。整体1H23 公司持续提升新品研发效率，推出新品300 个，国内新品转化率超过40%，创新剂型益生菌晶球、萃优酪均得较好市场反馈。

    　　1H23 内生净利率改善显著，BF 有望Q4 迎来扭亏。我们测算剔除BF 亏损拖累1H23 公司内生净利率水平超过10%，较去年同期明显改善，其中内生毛利率提升3.7ppt，主要受益于产能利用率改善及公司降本增效等措施成效显著，其中Ayanda 工厂劳动效率显著提升。BF 方面短期仍受美国零售去库存大环境拖累，同时个护产线2Q 投产较计划延续一个季度影响BF盈利表现，同时考虑软糖产线投产时间延后至10 月，我们预计BF 或有望于3Q 实现盈亏平衡，4Q 实现扭亏，全年或仍对整体利润有一定拖累。

    　　下半年逐季改善趋势明显，收购整合竞争力有望显现。随中国客户2Q 去库存结束，客户已恢复返单和补库，我们预计下半年中国区有望实现好于上半年的强劲增长，欧洲业务3Q 亦有望延续上半年趋势，4Q 或于高基数下略有放缓。而我们预计整体美洲市场去库存有望于3Q 结束，且公司每周订单环比边际改善明显，我们预计美洲业务至4Q 有望扭转下降趋势，随软糖产线投产BF 收入下半年亦有望实现正增长。我们预计公司整体下半年有望呈现稳健逐季改善趋势，BF 顺利整合下公司长期竞争力有望进一步提升。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑美国去库存进展略低于预期，下调23 年净利润预测10%至2.8 亿元，基本维持24 年盈利预测不变；公司当前交易在17.6/12.8 倍23/24 年P/E，考虑市场板块估值下降，下调目标价25.5%至35 元，对应22.5/16.4倍23/24 年P/E 和27.7%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　需求疲弱，海外去库存低于预期，竞争加剧。