核心观点

    　　公司上半年欧洲和中国市场增长亮眼，而美洲市场受去库存、BF投产延迟等因素影响，内生同比有所下滑，但公司供应链效率持续优化，管理效能不断释放，内生复苏良好，内生盈利能力亦有提升。作为国内营养健康食品CDMO 龙头，公司拥有全剂型平台开发能力，已在中、美、欧建立生产基地和营销中心，利用中国工程师红利和全球供应链，在全球营养健康食品CDMO 市场的市占率有望持续提升。

    　　事件

    　　公司发布2023 年半年度报告

    　　公司2023 年上半年实现营业收入15.45 亿元，同比增长39.0%，归母净利润1.01 亿元，同比下滑7.94%；

    　　公司单Q2 营业收入8.43 亿元，同比增长22.1%，归母净利润0.72亿元，同比下滑24.66%。

    　　简评

    　　内生业务复苏，美洲市场拖累

    　　公司上半年营收15.45 亿元，扣除BF 并表收入2.9 亿元后，内生业务营收12.6 亿元，同比增长13.2%，呈现复苏趋势。

    　　分地区看，公司上半年中国区营收8.0 亿元，同比增长18.5%，其中单Q2 同比基本持平，主要系Q1 疫情短期刺激，下游厂商囤货较大，Q2 处于去库存过程。欧洲区营收2.6 亿元，同比增长45.0%，主要受益于公司欧洲团队的市场开拓力度加大、供应链优化持续推进，产能与市场均复苏，实现较高增速的增长。美洲区收入4.4 亿元，扣除BF 并表后营收1.5 亿元，同比下滑29.5%。

    　　主要系美洲市场今年上半年处于去库存周期，目前单Q2 降幅有所收窄，逐季改善趋势明显。

    　　BF 上半年营收2.9 亿元，其中以软胶囊业务为主，净利润-0.51 亿元，一方面系美国保健品市场去库存的影响，一方面系BF 的软糖和个护产线投产时间延迟，Q2 收入和业绩未出现明显改善。

    　　并表因素影响，内生盈利能力提升

    　　公司上半年毛利率29.45%，同比下滑2.5pcts，主要系并表因素影响，中国/欧洲区毛利率则分别同比提升2.21pcts/2.96pcts，预计公司内生毛利率有所提升。公司上半年销售费用率为7.4%，同比提升2.88pcts，主要系市场推广活动增加以及BF 并表的影响；管理费用率为10.71%，同比下滑2.11pcts，主要系公司降本增效持续推进，管理效能不断释放。扣除BF 并表利润和收入后，公司上半年内生业务净利率10.4%，同比提升0.5pcts，内生盈利能力有所增强。

    　　改革提效持续，全球协同前景可期。

    　　公司利用中国工程师红利和全球供应链，构建全球协同的产品开发和生产服务体系，以“强大制造平台+ 领先新产品布局+ 高效服务”的业务模式不断开拓市场，打造“业务+解决方案+项目管理”的铁三角组织协同运作，公司新项目成功率由46%（22H1）提升至63%（23H1），供应链优化和提效降费持续带动公司管理优化。仙乐健康保税工厂于4 月18 日在珠澳跨境区珠海园区正式揭幕，首单跨境业务在今年7 月完成交付。预计下半年随着美国保健品市场去库存逐步完成，BF 产线投产爬坡，公司的协同优势将进一步显现，美洲区仍有较大发展潜力。

    　　盈利预测与投资建议：公司内生业务恢复符合预期，欧洲生产复苏，美洲业务H2 有望库存消化，BF 产能爬坡和订单落地，利润存在较大增长潜力。考虑到H1 BF 投产进度低于预期，我们下调盈利预测，预计2023-2025年营收分别为35.55/40.94/46.53 亿元，净利润分别为2.71/3.81/4.60 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1.食品安全问题；公司的产品主打健康和保健功效，加工生产过程中需要严格控制，如果出现较多不良反应或者食品安全事故，会对公司形象产品负面影响。

    　　2.原材料波动风险：公司上游以鱼油、明胶等原材料为主，若原材料价格继续上涨将侵蚀公司盈利能力，可能对公司净利润产生较大影响。

    　　3.经济不及预期：如果欧美需求疲软，国内出口回落，或者国内经济疲软，居民消费力下降，居民对保健类可选食品的购买欲望下降，将会影响公司收入。