事件

    公司22 年营收25.1 亿元，同增5.8%，归母净利润2.1 亿元，同减8.4%，扣除收购Best Formulations 相关费用的净利润为2.7 亿，同增+16.5%。23Q1 年实现营收7.0亿，同增+66.7%，归母净利润2940.0 万，同增+100.8%。

    投资要点

    22 年业绩稳健增长，23Q1 业绩增速超预期翻番22 年还原收购相关费用后业绩稳健增长，（1）分地区看： 境内/境外业务分别实现销售收入 14.9/10.2 亿元，同比增长 2.3%/11.5%。其中中国/欧洲/美洲/其他地区分别实现14.9/4.0/5.4/0.8 亿元，同比+2.3%/-9.2%/+35.9%/+2.8%……（2）分产品看： 软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/其他剂型/其他业务分别实现收入9.9/3.4/1.9/5.9/3.4/0.4/0.1 亿元，同比+9.8%/+6.4%/-41.7%/+25.6%/+35.5%/-33.1%/-62.7%。

    23Q1 收入同增67%，其中：我们预计内生收入同增30+%，BF 收入贡献（较仙乐22Q1 同增算）30+%。

    22 年内生盈利能力提升，23Q1 内生净利率亮眼，持续降本增效22 年毛利率31.2%（-1.5pct），净利率8.5%（-1.3pct），还原回收购BF 相关费用后内生净利率10.8%（+1pct）。22 年毛利率波动我们判断主要受到原材料大幅上涨影响，公司对于大部分产品能实现成本传导但传导会有滞后。内生净利率亮眼主因公司持续降本增效。

    22 年整体费用率和21 年基本持平：销售费用5.2%（-1.1pct）；管理费用率12.1%（+1.8pct）；研发费用率3.2%（-0.3pct）；财务费用率0.3%（-0.8pct），主因可转债利息费用化金额增加与汇兑收益增加。

    23Q1 毛利率27.7%（-0.4pct），净利率2.7% （-0.8pct）。我们测算23Q1 内生收入约5.6 亿，其中：中国区同比强劲增长、欧洲区同比快速增长、美国区受渠道去库存影响同比下滑。我们预计23Q1 内生净利率约9%，同比22Q1+6pct。表观净利率同比下滑主因：（1）23Q1 BF 亏损（2）销售费用率提升，主因市场营销活动恢复、收购BF 合并销售费用以及无形资产增值摊销费用所致（我们测算23Q1 约记1000 万）所致。

    盈利预测与估值

    （1）长逻辑：带头提升全球产业链B 端集中度，优享老龄化趋势下赛道红利作为中国营养健康食品CDMO 龙头公司，通过布局中美欧三大生产基地扣上全球供应链体系闭环后，扩产提效服务全球品牌，从而带头提升全球营养健康食品产业链B 端集中度。在中美欧三地提份额的同时，有望优享中国人口老龄化趋势带来的营养健康食品赛道红利。

    （2）23 年作为全球布局元年：内生+外延双贡献，业绩弹性可期展望未来，我们判断美国保健品渠道23Q2 去库存结束，我们预计BF 业绩23Q2 减亏、23Q3 转正、23Q4 快增，逐季加速，后续业绩弹性值得期待。 预计公司23-25 年收入分别为38.8、48.3、60.2 亿元，增速55%、25%、25%；归母净利润分别为3.1、4.1、5.3 亿元，增速46%、33%、28%；维持买入评级。

    风险提示

    市场竞争加剧；原材料成本波动。