投资要点：

    　　事件：公司发布2022 年年报。2022 年，公司实现营收25.07 亿元，同比增5.84%，实现扣非归母净利润1.96 亿元，同比降6.67%；2022年，公司产品的综合毛利率31.18%，同比降1.54 个百分点，ROE为8.09%，降1.7 个百分点。

    　　2022 年，海外市场的销售增长迅猛，国内市场增长放缓。2022 年，公司在国内市场实现销售收入14.91 亿元，同比增2.28%，较2020、2021 年的32.99%和14.06%增幅回落。国内市场增长放缓，主要是因为大客户的产品动销放缓。公司在2022 年的后期着手开发腰部客户以及新零售客户，通过努力实现了市场正增长。2022 年，海外市场实现销售收入 9.37 亿元，同比增12.35%：其中，美国市场实现收入 5.41 亿元，同比增 35.88%；欧洲市场实现收入3.96 亿元，同比降9.15%。2022 年，海外市场的增长好于国内市场，其中增长主要来自美国市场；欧洲市场受到能源和人力的局限，上年增长较弱。

    　　从中期视角来看，公司在海外市场的增长也好于国内市场。2019至2022 年期间，国内市场的销售年均增速为11.27%，海外市场的年均增长为26.7%，公司在海外市场的销售增长势头更好。

    　　相比2019 年，中国市场的收入贡献有所下降，而美国和东南亚等市场的收入贡献加大，公司的收入来源更加分散，经营风险降低。

    　　截至2022 年，在公司的销售结构中，中国、美国、欧洲、其它市场的收入贡献分别为59.48%、21.57%、15.78%和3.17%。截至2022年，国内市场的收入占比从60.86%降至59.48%，下降1.38 个百分点；相应地，美国市场的收入贡献升至15.78%，其它市场如东南亚市场的收入贡献从1.22%升至3.17%。2022 年，公司的收入和利润来源在区域上更加分散化，经营风险降低。

    　　2022 年，公司在海外市场的成本回落更为显著。2022 年，公司在中国市场的收入增2.28%，同期，中国市场的成本增7.41%，成本增幅较收入高出5.13 个百分点。2022 年，公司在海外市场收入增12.35%，同期成本增9.63%，成本增幅较收入低2.72 个百分点。2022年海外成本回落更为显著，是美联储货币政策在微观经济中的直观反映。

    　　就中期视角来看，近几年公司在国内市场的成本压力也似乎大于海外市场。2020 至2022 年期间，公司在国内市场的销售年均增16.44%，同期成本年均增18.25%；公司在海外市场的销售年均增32.84 %，成本增32.36%。

    　　软糖和口服液是公司近年来着力发展的新型剂型。2022 年，新剂型软糖和口服液的销售增长仍然较快，并且在业务结构中的占比加大，而核心剂型软胶囊的贡献相应收敛，公司的产品结构更加完善。

    　　尽管2022 年的销售增长收敛，但是公司的新型剂型仍保持了较高的增幅。2022 年，软糖的销售收入同比增长25.56%，达到5.93 亿元，2019 至2022 年期间的年均增长达到72.2%；2022 年，口服液的销售收入同比增长35.52%，达到3.38 亿元，2019 至2022 年期间的年均增长达到99.34%。尽管2022 年的销售增长收敛，但是公司的新型剂型仍保持了较高的增幅。

    　　2022 年，软糖和口服液的收入占比进一步扩大，分别从2019 年的7.39%和3.05%升至23.63%和13.5%；软胶囊的收入占比从2019 年的52.08%降至2022 年的39.54%。此外，粉剂在收入结构中的比重进一步下降。相应地，2022 年软糖和口服液的毛利占比进一步扩大，分别从2019 年的3.45%和1.9%升至27.4%和9.52%；软胶囊的毛利占比从2019 年的47.76%降至2022 年的35.67%。

    　　公司的产品结构更加完善，软胶囊作为核心剂型仍然贡献了39.54%的收入和35.67%的毛利，软糖作为新剂型目前可贡献23.63%的收入和27.4 %的毛利。

    　　2022 年，尽管在成本压力下多数剂型的毛利率均下滑，但核心剂型软胶囊的毛利率上行，成为公司的“盈利担当”。2022 年，软胶囊的毛利率上行1.32 个百分点至28.12%，达到了2020 年会计准则变更以来的较好水平。我们认为，公司主观上控制了软胶囊的出产，从而完成了产品提价，进而推动软胶囊的盈利上行。2022 年，软胶囊的销量同比减少11.93%，年销58.43 亿粒，而同期产品均价上涨24.69%，提价拉动了产品的盈利。在产品策略实施下，公司2022年的综合毛利率31.18%，同比仍下降1.54 个百分点。

    　　此外，公司发布2023 年一季报：20231Q，公司实现营收7.02 亿元，同比增66.69%；销售商品现金流8.36 亿元，同比增37.65%；当期毛利率27.67%，进一步下降。

    　　我们判断，公司主业在一季度的增长大概在40%上下。美国市场经历了2022 年后两个季度去库存后，市场需求在2023 年仍有支撑，并有望在BF 的团队协助下获取持续的高增长；随着能源价格回落以及人力回补，2023 年欧洲工厂的产出效率有望大幅提升，而据我们了解欧洲市场的订单相当饱满，供给端问题解决后欧洲业务将迎来较高的增长。公司一季度营收高增，其中分别来自当期销售的改善，上年同期较低的基数，以及在美收购资产BEST FORMULATIONS 的并表。剔除非经常性因素，一季度现金流更能描述公司产品的销售情况：20231Q，公司销售商品现金流为8.36 亿元，同比增37.65%。

    　　我们判断，公司主业在一季度的增长大概在40%上下。美国市场经历了2022 年后两个季度去库存后，市场需求在2023 年仍有支撑，并有望在BF 的团队协助下获取持续的高增长；随着能源价格回落以及人力回补，2023 年欧洲工厂的产出效率有望大幅提升，而据我们了解欧洲市场的订单相当饱满，供给端问题解决后欧洲业务将迎来较高的增长。

    　　2023 年，公司的成本压力将会减轻，全年盈利相应上升。2023 年，公司在海外市场的需求有支撑且可持续；国内市场的需求有望缓慢复苏，全年销售增长不低于2022 年。

    　　投资评级 我们预测公司2023、2024、2025 年的每股收益分别为1.69、2.21 和2.74 元，参考4.27 日收盘价，对应的市盈率分别为21.04、16.09 和12.98 倍。我们维持公司的“买入”评级。

    　　风险提示：国内销售进一步恶化；美国去库存周期拉长。