2022 年业绩基本符合我们预期

    　　公司公布2022 年业绩：2022 年公司实现营业总收入25.07 亿元，同比+5.84%；归母净利润2.12 亿元，同比-8.43%；扣非归母净利润1.96 亿元，同比-6.40%，扣除收购Best Formulations 相关费用的净利润为2.70亿元，同比增长16.53%。基本符合我们及市场预期。

    　　发展趋势

    　　核心剂型延续增长动能，国内市场重回较高景气，欧洲业务逐季改善。

    　　2022 年公司收入增长+5.8%，表现稳健。产品端：软胶囊/软糖/片剂/饮品/粉剂同比+9.8%/+25.6%/+6.4%/+35.5%/-41.7%，软胶囊表现良好，支撑增长中枢，软糖及饮品延续亮眼表现，粉剂主因市场竞争激烈有所承压。区域端：中国/欧洲/美洲/新域收入同比+2.3%/-9.2%/+35.9%/+44.1%，美洲及新域增长强劲，欧洲业务已有改善。具体看，4Q22 公司收入同比+15.8%，延续3Q22 较快增长态势，主要受益于：4Q22 国内防疫政策优化下，居民免疫力需求提升致公司收入加速；及欧洲区经营态势逐季改善带动区域收入降幅显著收窄，我们预计1Q23 有望较4Q22 销售增长进一步加速。

    　　产品均价提升及降本增效对冲成本压力，收购费用造成盈利扰动。2022 年原材料成本上行于成本端造成扰动，但公司产品均价提升（软胶囊/饮品单价+25%/40%）及降本增效下（直接工人成本-7.5%），全年毛利率同比-1.5ppt，降幅可控。此外销售费用率亦同降1.1ppt 至5.2%，唯管理费用率因收购费用同比+1.8ppt 至12.1%，综合致净利率同比-1.3ppt 至8.5%。

    　　2023 年内生增长有望加速，利润率中枢中长期或逐步抬升。我们预计公司2023 年收入有望录得良好增长。内生：1）中国区：新零售/保健品/渠道客户或延续稳健增势，直销及医药客户营收亦有望重回增轨；2）欧洲：市场拓展及客户服务能力强化下有望保持良好增长；3）美国：渠道去库或造成1H23 负增长，2H23 有望恢复良好增长；4）新域：成立新事业部将帮助继续开发新兴市场潜力。外生：BFs 整合进度较快，但1H23 渠道去库扰动收入增长，且产能利用率较低拖累利润表现，2H23 经营有望回暖，软糖、个护产线投产下全年仍展望积极。而公司于降本、人员考核等维度强调利润表现，叠加原材料涨幅缓和，我们预计中长期利润率中枢有望稳步抬升。

    　　盈利预测与估值

    　　公司当前交易在20/16 倍2023/24 年市盈率。考虑美洲市场需求相对疲弱，我们下调2023 年盈利预测4%至3.13 亿元，基本维持2024 年盈利预测3.84 亿元，维持目标价47 元，对应27/22 倍2023/24 年市盈率和38%股价上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　外需不及预期风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险。