事项：

    　　公司发布2022 年年报，2022 年公司实现营业总收入25.07 亿元，同增5.84%；实现归母净利润2.12 亿元，同减8.43%；扣非后归母净利润为1.96 亿元，同减6.40%。22Q4 公司实现营业总收入7.19 亿元，同增15.78%；实现归母净利润3611.64 万元，同增14.84%；扣非后归母净利润为3464.94 万元，同增41.04%。

    　　评论：

    　　前低后高逐季复苏，饮品软糖保持高景气。全年维度，中国区收入同增2.3%，医药渠道因大客户组织调整同降20%，新锐品牌受益于青颜博士等客户开拓同增44%，直销、保健品、渠道客户分别同比-2.9%/ +4.2%/+14.6%，且22H2经营较H1 明显好转。海外方面，受地缘冲突、开工率不足等影响，欧洲收入同比-9.2%，美洲业务收入保持35.9%高增。分剂型看，软糖与功能饮料高景气，收入同增25.6/35.5%，软胶囊/片剂/粉剂收入同比+9.8/+6.4/-41.7%，其中粉剂因行业壁垒低、竞争加剧故下滑幅度较大。单Q4 看，中国区管控优化叠加疫情催化免疫需求，渠道客户恢复较好、新锐客户增长亮眼、直销逐步回升，预计收入同增双位数；海外方面，欧洲开工率提升叠加需求旺盛、收入增速转正，美洲区受渠道客户调整库存影响增长环比有所放缓。

    　　还原收购、转债、股权激励、汇兑损益后，H2 利润同增高双位数。毛利率方面，受成本压力影响22 全年同降1.5pcts 至31.2%，费用率方面，22 年销售费用率同降1.1pcts 至5.2%，主要系疫情反复之下展会宣传等活动减少，管理费用率同增1.8pcts 至12.1%，剔除并购相关费用6832w 后则同降0.9pct 至9.4%。

    　　此外，汇兑收益增加亦带动财务费用率同降0.8pct。综上，剔除收购BFs 相关费用后22 净利润同增16.53%、净利率同增1.0pcts。若进一步还原股权激励（转回后22 年费用为负）、转债利息、汇兑损益影响，我们测算还原后利润22全年基本持平，而22H2 同增约50%，主要系下半年收入端复苏、成本压力缓和叠加精益提效，盈利改善势头已现。

    　　展望2023，压制因素改善，主动发力提速。结合业绩会反馈，我们预计23Q1需求复苏叠加低基数，收入有望亮眼增长，其中中国区受益于疫后短期需求爆发，欧洲需求景气、产能问题解决、新销售团队发力，收入均有望实现亮眼双位数增长；美洲下游去库存有所压制但已环比改善，23H2 节奏有望恢复。展望全年，随着宏观压制因素缓解，公司以更强的销售团队、更高的敏捷性，主动发力业务拓展，收入加速增长可期。利润端，预计23 年销售费用率随着团队扩张、推广活动增加有小幅提升，但低基数下毛利率修复、精益运营推进，利润有望高增。

    　　投资建议：内功扎实，提速可期，目标价44 元，维持“强推”评级。过去两年公司逆境之下持续夯实内功，竞争优势强化，23 年起疫情、通胀等因素缓解，公司发力提速、业绩高增可期。我们给予23-25 年EPS 预测为1.75/2.22/2.70元（原来23-24 年预测为1.68/2.08 元），对应PE 为19/15/13 倍，给予23 年25倍PE，对应目标价44 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，新品销售不及预期，食品安全风险。