公司22 年收入/利润同比+5.8%/-8.4%，扣除收购BF 相关费用后净利润同比+16.8%，增长超过此前预期。短期看，公司受益于疫后保健品需求抬升，业绩具备较强支撑。中长期看，公司战略目标坚定，战术动作更加清晰，利用全球竞争优势，锚定中长期市占率提升目标实现跨越性发展。给予23-25 年EPS 预测为1.72、2.05、2.37，重申强烈推荐。

    　　22Q4 收入/利润同比+15.8%/+14.8%，22 年扣除收购BF 相关费用后净利润增长超预期。公司22 年实现收入/净利润/扣非归母净利润分别为25.07/2.12/1.96 亿元，同比+5.84%/-8.43%/-6.40%，收入符合预期，扣除收购BF 相关费用后净利润2.70 亿（+16.53%），超出此前预期。其中Q4实现收入/利润分别为7.19/0.36 亿，同比+15.8%/+14.8%。公司22 年经营活动产生的现金流量净额4.45 亿，同比+30.31%。公司拟每10 股派发现金红利3.5 元（含税），分红比例29.8%。

    　　美洲维持高增，欧洲逐季改善，新型剂型占比持续提升。分区域看，公司22 年中国业务同比+2.28%至14.9 亿，其中医药企业受大客户转型调整影响下滑较多，直销渠道低位企稳，保健品品牌和渠道客户在线下渠道受损和消费力承压背景下保持相对稳定，新锐客户全年维持较快增长；美洲业务保持高增，同比+35.88%至5.41 亿，占比由16.8%提升至21.6%；欧洲业务同比-9.15%至3.96 亿，环比前三季度的双位数下滑已经明显改善。分产品看，公司22 年传统型软胶囊、片剂保持稳定增长，同比+9.8%/+6.4%至9.9/3.4 亿；粉剂收入同比-41.7%至1.9 亿，与公司主动调整剂型结构有关；新兴剂型软糖、饮品收入同比+25.5%/+35.5%至5.9/3.4 亿，占比分别提升3.71/2.96pct 至23.6%/13.5%。

    　　毛利率环比改善，并购费用影响利润，还原后全年净利率同比提升。22 年受原材料成本上涨、新产线投产和产品结构变化综合影响，公司毛利率-1.55pcts 至31.2%，其中软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品毛利率分别为28.1%/43.1%/20.7%/36.1%/22.0% ， 同比+1.32/-5.99/-1.64/-3.87/-0.99pcts，Q4 毛利率同比+1.12pcts 至31.4%，环比改善明显（前三季度毛利率-2.50pcts 至31.1%）。销售费用率同比-1.09pcts 至5.2%，与品牌产品销售同比大幅减少，广告投放减少有关。管理费用率同比+1.82pcts 至12.1%，其中中介服务费增加6707 万，主要系收购BF 相关费用增加所致。

    　　财务费用受可转债利息资本化及汇兑收益增加的影响，由2635 万减少至717 万。公司22 年净利率-1.32pcts 至8.5%，还原并购BF 相关费用后，净利率同比+0.98pct 至10.8%。

    　　需求具备支撑，全年持续恢复。近期跟踪反馈，公司Q1 中国业务受益疫后需求抬升恢复较快，欧洲工厂收入转正，美洲处于渠道库存去化阶段增速有所放缓，但3 月环比已经开始改善，预计Q1 整体低基数下有望呈现较快增长。展望全年，线下渠道人流恢复、后疫情时代消费者对健康关注度提升以及消费力逐步恢复背景下，公司作为CDMO 龙头将较好承接下游需求。

    　　投资建议：内外部动能充足，看好业绩弹性。短期看，公司受益于疫后保健品需求抬升，业绩具备较强支撑。中长期看，公司战略目标坚定，战术　　动作更加清晰。中国传统客户继续向二三线品牌做下沉拓展，同时利用全球市场洞察和供应链赋能继续开发跨境品牌客户；美洲BF 并购落地，销售端协同赋能，着重发力软胶囊和软糖核心剂型，供应链降本增效；欧洲优化供应链的基础上通过有竞争力的定价策略继续抢占市场份额。继续看好公司在全球营养健康食品CDMO 领域份额不断提升，暂不考虑并表，给予23-25 年EPS 预测为1.72、2.05、2.37，维持“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：行业增速放缓、阶段性产能过剩、政策变动、成本上涨等