投资要点：
近期，我们调研了上市公司仙乐健康（300791）。2022 年下半年以来，公司的海外市场业务增长良好，国内市场目前正在积极修复，公司基本面整体情况好于之前的预期。2023 年，我们认为公司的海外市场业务仍能保持较高增长，国内市场的销售增长有望由负转正。
国内订单如常，免疫类需求机会性地增加。
由于2022 年上半年的外部扰动，当期公司在境内市场的经营数据欠佳，但20223Q 之后经营情况有所改善。20221H，公司在境内市场实现营收6.73 亿元，同比下降8.44%； 20223Q，公司营收同比增长16.11%，带动前三季度的营收同比微增2.31%。2013至2021 年期间，公司营收平均年增19.16%，保健品代工业务的内生性增长强劲。
根据调研的情况，公司在国内市场的客户结构如下：目前，直销占销售额的22%；保健品企业占销售额的17%；药企占12%；药店、商超等流通渠道占15%；新零售占25%。保健品企业、药企、流通渠道、新零售渠道在公司的销售结构中占比均衡，公司对单一渠道的倚重相对较小。
新零售渠道及其催生的新锐品牌，所面向的客群多为18 至35 岁的年轻人。通过新零售渠道的销售情况来看，年轻人正在成为保健品的重要消费者群体，从“银发”到“新生代”，保健品在国内市场的客群表现出质的拓展。2022 年以来，保健品新锐品牌层出不穷，这些品牌利用新零售渠道的客群效应实现了较高增长，也成为提振公司增长的主要动力源；2023 年，新品牌、新渠道的高增有望延续。对于新品牌、新客户，公司仍会选择已形成一定销售规模的客户。而新品牌在达到一定销售规模后，对于产品的标准也会提升，转而与更具能力的厂商根合据作调。研，2022年新锐品牌为公司带来4 至5 亿元的销售额，较2021 年增长超过30%。但是，目前新锐品牌的销售占比仍较小，以2021 年全年销售额23.69 亿元为基数，2022 年新锐品牌的销售占比也仅17%，因而传统客户和品牌的销售增长情况仍至关重要。根据调研，2022 年国内传统客户的基本盘保持稳定，并有一定的增长。
2023 年国内市场仍以开发软糖、饮品等新型剂型为主。此外，益生菌产品将是2023 年的开发重点之一。
欧美境外市场保持高增长。2022 年一、二季度期间由于上海港口受阻，全球供应链遭受到冲击，公司产品在美国市场堆积较多库存。20223、4Q 和20231Q 美国市场仍以去库存为主，公司出货不多。但是，美国市场消费强劲，公司产品在该市场的销售保持了高双位数的增长水平。公司在欧洲市场的销售2022 年已转为正增长，2023 年欧洲市场的销售增长也有望升至双位数。通过当地收购，公司在欧美市场均布局有产能。公司产品在欧美市场实现了持续的销售高增，宏观层面受益于欧美发达国家强劲的消费能力，以及中产阶层在社会结构中举足轻重的占比。此外，保健品在发达国家属于刚性消费，货币政策调整对保健品消费影响有限，因而我们不认为2023 或2024 年全球货币政策转向后，公司在欧美市场的销售或中国产能的出口将会受到实质性冲击。微观层面上，公司在当地市场的业务基数仍然较低，公司充分利用本土团队优势，市场拓展较快。截至2022 年中期，国内、外市场在公司的销售额中分别占比60%和40%，按照当前海外销售额的增长，我们认为国内、外市场的销售额比例将会达到50%和50%。海外业务迅猛增长，将弥补国内市场增长的放缓。
20222Q 之后，通过产品提价公司的综合毛利率恢复至常态水平。
2022 年，在成本的推动下公司各类剂型的厂价均提升，欧洲工厂的提价幅度更大。20221Q，产品毛利率普遍下滑，但是在提价的作用下，20222Q 之后产品的综合毛利率逐步恢复至正常水平。公司通过发展有定价权的高毛利率产品改善产品盈利，同时也参与流通大单品的竞争，并通过内部的精益化管理降低流通品的成本。
根据调研，公司确保产品的综合毛利率在平稳的水平上略有上升。
经过长期的海外拓展和研发投入，公司的国际地位显著提升。目前，公司的软胶囊产能在全球市场排名靠前，其中植物软胶囊技术走在世界前列。公司自主研发的植物胶囊是利用藻类等原料加工成为胶囊，较传统上利用猪皮、牛骨等动物原料加工而成的胶囊更加健康环保。目前，公司的植物胶囊发展至2.0 版本，较之前的成本更低、技术更成熟。但是，植物胶囊成本较传统的动物胶囊目前仍高出10%至30%，在植物胶囊成本进一步下降后，将会被广泛应用于各类产品，实现商业化。
盈利预测 我们预测公司2022、2023、2024 年的EPS 分别为1.40、1.63、1.98 元，参照2.16 日收盘价，对应的股价市盈率分别为27.4、23.5、19.3 倍，调升公司评级为“买入”。
风险提示：鉴于国内的消费现状，国内市场的较高增长是否具有可持续性，仍有待观察。