投资要点

    事件：仙乐健康发布2021 年度年报和22 年一季报，21 年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润23.69 亿元/2.32 亿元/2.10 亿元，同比增长14.62%/-9.92%/-5.61%。21Q4 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润6.21 亿元/3.15 亿元/2.46 亿元，同比增长1.

    22%/-55.90%/-59.71%，22Q1 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润4.21 亿元/2.32亿元/2.10 亿元，同比增长-17.01%/-74.48%/-91.80%。

    医保政策执行和疫情影响线下渠道，预计环比改善即将出现：21Q4 和22Q1 收入主要由于自去年下半年部分区域开始执行保健食品禁刷医保政策，叠加疫情影响，导致药店渠道进货意愿较弱，因此中国业务21 年下半年和22 年1-2 月增速下滑，其中传统剂型受影响更大。目前渠道跟踪显示，全国大多数已实行新医保政策，药店等渠道去库存后进货意愿已在回暖。海外业务方面，欧洲下滑幅度已在逐季收窄，欧洲的面向大客户团队正在建立；美国依然维持高速增长，并有望通过软胶囊新技术推动产品升级；其他新市场也有望通过代理商模式实现较快开拓。从基数角度看，21 年国内疫情从三季度开始逐步对仙乐药店、直销渠道产生影响，下半年基数相对较低。股权激励的公司解锁目标是22 年相比于19 年收入增长70%，即相对于21 年收入同增约13%，根据目前一季度情况，后续三个季度需要达到22.64 亿收入，对应约22%的收入同比增速。综上，我们认为今年后三个季度收入有望得到逐季环比改善。

    新剂型拉动增长，软糖新产能二季度开始试产。公司21H2 各剂型的增速更加均衡，除粉剂两位数下滑外，其余各剂型均为高个位数增速，经过测算，我们认为21H2 的新剂型增速下降主要系20 年疫情影响和产能释放带来的基数波动，因此看全年增速更有指向意义。21 年传统剂型软胶囊/片剂收入同增2%/10%,新剂型软糖/功能饮品收入同增44%/37%，我们预计未来增长的主推力仍在新剂型，同时传统剂型将随着行业扩容和龙头市占率提升实现个位数增长。根据公司年报，新的18 亿粒软糖产线计划二季度开始试产，我们预计三季度能够开始正式产生收入贡献，也将帮助公司实现收入的环比加速增长。

    毛利率有望转暖，财务费用影响或将持续。公司22Q1 净利率同比下降7.82pct 至3.48%。其中毛利率同比下滑7.4pct 至28.1%，主要系订单不足导致固定费用的摊销成本上升，目前渠道跟踪显示线下渠道进货意愿有所加强，我们预计之后毛利率有望回到正常年份的平均水平；销售费用率略降；管理费用同比增长8.9%；财务费用率增加1.

    11pct 至2.50%，主要系可转债造成的利息增加。我们预计如果可转债今年不转股，随着二季度新软糖产线的投产，借款资本化部分或有所降低，导致财务费用高于2021 年。

    总体上净利率有望随毛利率的改善实现回暖。

    盈利预测及投资建议：综合21 年报和22 年一季报，我们调整盈利预测，收入方面，一季度一定程度上拖累全年收入，但预计国内业务疫情和医保政策影响有望边际改善；毛利率一季度同比下滑，预计后三季度将随着下游需求回暖而恢复到正常水平；同时考虑到可转债影响相应调高了财务费用预期。预计2022-2024 年公司收入分别为27.02、31.25、35.84 亿元，同比增长14.06%、15.67%、14.67%，预计归母净利润为2.41、2.95、3.46 亿元，同比增长3.93%、22.35%、17.39%，EPS 分别为1.34、1.64、1.92元（前次2022-2023 年为2.20、2.76 元），对应PE 分别为20X、17X、14X。维持“买入”评级。

    风险提示：行业政策风险，新增产能投放不及预期风险，竞争加剧风险，原材料价格波动风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，行业测算偏差风险。