事项：公司发布2021 年年报及一季报，公司全年实现营业总收入23.69 亿元，同增14.62%，归母净利润2.32 亿元，同降9.92%，扣非后归母净利润2.10 亿元，同降5.61%。单Q4 实现收入6.21 亿元，同增1.22%，归母净利润0.31 亿元，同降55.90%，扣非后归母净利润0.25 亿元，同降59.71%。同时公司发布一季报，2022Q1 实现收入4.21 亿元，同降17.01%，归母净利润0.15 亿元，同降74.48%，扣非后归母净利润0.04 亿元，同降91.80%。

    　　疫情反复导致21Q4 及22Q1 收入增长不及预期。分区域看，21Q4 因疫情影响，国内市场线下人流锐减，品牌客户订单量有所下降；海外市场方面，受益于本地销售团队持续深耕前十大客户，美洲市场表现维持高增，欧洲市场在海运改善下降幅收窄。综上，公司21Q4 实现收入6.21 亿元，同增1.22%。22Q1公司收入同降17.01%至4.21 亿元，分区域看，中国市场收入同降17%，主要系疫情影响较大，品牌客户动销不及预期导致订单下滑较多；美洲市场收入同降12.8%，主要受1-2 月鱼油等原材料价格上涨造成短缺影响，3 月已经基本解决；欧洲地区收入同降20.4%，主要系疫情影响导致德国工厂开工率不足，本地客户交货周期延长所致。

    　　固定成本摊销影响，一季度业绩明显承压。21 年公司毛利率同增0.12pct 至32.72%，剔除海运费用影响后毛利率同增0.5pct。费用方面，公司21 年增加广告投入，销售费用率同增0.37pct 至6.28%，整体相对平稳。受股权激励费用等因素影响，管理费用率同增0.94pct 至10.33%。受可转债利息费用及汇兑损失影响，财务费用率同比增加0.96pct。研发费用率同增0.38pct 至3.51%。

    　　综上，21 年公司实现归母净利润2.32 亿元，同降9.92%，剔除可转债利息和股权支付影响，扣非后净利润同比增长3.10%。单季度来看，公司21Q4 毛利率同降0.34pct 至30.30%，主要系原料等成本项上升所致。22Q1 公司毛利率同降7.39pcts 至28.08%，主要系订单减少固定成本增加、新产线产能爬坡导致。费用方面，22Q1 销售费用率同降1.42pcts 至5.35%，但受股权激励及可转债费用影响，管理费用率、财务费用率分别同增3.54、1.29pcts 至14.51%、2.50%，研发费用率同增0.98pct 至4.44%，导致归母净利率同降7.83pcts 至3.48%。

    　　3 月订单量开始回升，软糖等新建产能建设稳步推进。国内市场方面，根据渠道调研反馈，3 月市场已开始回升，订单数量稳步增长，若疫情好转则订单有望在Q2 逐渐恢复。海外市场方面，预计欧洲、美洲市场需求将维持21 年的增长趋势，公司将在维持销售费用率稳定的基础上增加海外销售人员数量，加强海外本地团队建设，推动全球全渠道覆盖进程。产能方面，目前软糖产能利用率已达85%，公司将按固定节奏进行产能建设，预计今年将有新的软糖（产能达到48 亿粒）、果冻（产能可达4000 万袋）产线投产，3 号厂房正在建设中，为后续增长奠定良好基础。

    　　投资建议：当下经营压力尽显，锚定激励目标调整全年，下调12 个月目标价至44 元。经济下行叠加自Q4 起疫情下影响，公司B 端业务订单受到较大影响，当前疫情对供应链的短期影响仍在继续，但3 月以来订单已在边际好转，全年看收入端将锚定股权激励目标，力争恢复双位数增长。长期来看，健康食品赛道需求受益于老龄化和疫情后的健康需求提升，公司作为龙头公司增长逻辑依然清晰。考虑年内较大的外部经营压力，我们下调22-23 年EPS 预测为1.36/1.77 元（原预测为1.89/2.44 元），新增24 年EPS 预测2.22 元，对应PE为20/15/12 倍。我们给予23 年25 倍PE，对应目标市值80 亿元，对应目标价44 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、疫情反复、新品销售未达预期、监管政策收紧、食品安全风险等。