公司披露年报和一季报，21 年收入/利润同比+14.62%/-9.92%，Q4 增速放缓与国内消费疲软、欧洲开工率不足有关，利润受到销售研发投入加大和转债利息列支影响同比下滑，还原后扣非净利润同比增长3.10%。22Q1 公司经营全面承压，收入/利润同比-17.01%/-74.48%，但3 月订单明显回暖，收入同比转正。展望未来，国内需求环比改善，新订单持续落地；美洲原材料短缺的问题已经得到解决，原有订单出货和新客户拓展对收入加速奠定坚实基础，欧洲业务需求持续回暖，内部运转效率也有望随着自动化程度加大以及对员工奖惩机制的完善得到提升。根据目前客户拓展和订单增长趋势，公司22 年收入达成股权激励增长目标的概率仍大，盈利水平也将随着产能利用率的提升得到明显恢复。

    21Q4 收入/利润同比+1.2%/-55.9%，剔除可转债利息和股权支付影响后21 年扣非净利润同比+3.1%。公司21 年实现收入/净利润/扣非归母净利润分别为23.69/2.32/2.10 亿，同比+14.62%/-9.92%/-5.61%。剔除可转债利息和股权支付影响，扣非后净利润同比增长3.10%。其中Q4 实现收入、利润分别为6.21亿、0.31 亿，同比+1.2%/-55.9%。公司21 年经营活动产生的现金流量净额为3.41 亿（+6.82%），好于利润表现主要由于公司转债利息和股份支付（2970万）仅作为费用列支并不影响实际现金流。

    美洲高增趋势延续，优势剂型保持较快增长。分区域看，受益于销售团队竞争优势强化，新客户快速拓展，公司21 年美洲业务仍保持较快增长，同比+49.79%至3.98 亿，占比由12.86%提升至16.8%。中国业务同比+14.06%至14.6 亿，欧洲业务受到疫情影响需求和内部运转效率，同比-5.68％至4.35 亿，但环比已经有所回暖（21H1 下滑19.7%，前三季度下滑11.4%）。分剂型看，公司21 年优势品类软糖、饮品收入分别为4.72 亿（+44.22%）、2.50 亿（+36.51%），占比19.92%（+4.09pcts）、10.54%（+1.69 pcts）。软胶囊/片剂/粉剂收入分别为9.02/3.20/3.29 亿，同比+2.24%/+10.09%/+5.54%。

    销售研发投入加大，财务费用影响利润表现。公司21 年毛利率微增0.12 pct至32.7%，还原海外业务物流费用的影响后，毛利率提升约0.5pcts，主要受到软糖产能释放、饮品产线搬迁及产品结构影响。其中软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品毛利率分别为26.8%/48.7%/22.3%/40.0%/23.0%，同比+0.06/-0.71/-1.36/+1.84/-3.99pcts，二季度饮品产线搬迁对毛利率的影响逐季缓解。公司21 年销售费用率同比+0.37pct 至6.3%，与宣传力度加大有关，广告投放增加2 千万左右。管理费用率同比+0.94pct 至10.3%，还原股权激励费用影响后，管理费用率同比+0.42pct 至9.4%。研发费用率同比+0.38pct 至3.5%，其中研发人员投入增加1000 万左右。财务费用大幅增长725.31%至2635万，主要系利息支出（1343 万，主要为可转债相关费用）及汇兑损益（约1817万）增加所致。公司21 年净利率-2.67pcts 至9.8%。单四季度看，公司毛利率-0.34pct 至30.3%，营业费用率+3.44pcts 至6.9%，管理费用率+2.54pcts 至11.7%，研发费用率+1.45pcts 至3.9%，综合影响导致净利率-6.56pcts 至5.1%。

    经营全面承压，Q1 收入/利润同比-17.01%/-74.48%。公司22Q1 实现收入/净利润/扣非归母净利润4.21/0.15/0.04 亿，同比-17.01%/-74.48%/-91.8%。

    其中，中国业务-17%与消费疲软、下游客户控制库存有关，1-2 月下滑严重，3月订单开始回暖；欧洲业务-20.4%，仍系德国工厂开工率较低所致；美洲需求和订单保持较快增长，但原材料鱼油供应短缺，影响生产发货导致Q1 下滑12.8%。公司22Q1 现金流仍好于业绩表现，销售收现6.07 亿（+12.30%），订 单增长使预收账款增加约1700 万，应收账款减少1.1 亿，经营性现金流1.39亿，同比+613.94%。22Q1 公司毛利率同比-7.38pcts 至28.1%，其中产品毛利下降6pcts，主要由于1-2 月产能利用率下降，固定成本摊销影响毛利水平，1-2 月毛利率-9.3pcts，3 月随着订单增加毛利率已经回升至正常水平。22Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.42/+3.53/+0.99/+1.29pcts。综合影响导致净利率同比-7.83pcts 至3.5%。

    收入触底反弹，曙光已经初现。公司自21H2 受到消费疲软等影响，经营全面触底，但22 年3 月以来，订单增长明显回暖，收入同比转正。公司21 年的战略调整已经初步看到成效，事业部制的组织架构调整通过将市场、产品、应用技术团队前置，打造出经营闭环，使公司对市场反应更加敏锐。分区域看，中国业务新客户增加、老客户新订单持续落地，3 月的恢复趋势有望在后续季度延续；美洲业务原材料供应的问题已经解决，原有订单出货和新客户拓展为收入加速奠定坚实基础；欧洲业务需求持续回暖，内部运转效率也有望随着自动化程度加大以及对员工奖惩机制的完善得到提升。

    投资建议：至暗时刻已过，收入有望触底反弹。22Q1 公司经营已经全面触底，但下游需求和公司竞争实力边际改善。短期看，21 年产能密集投产构成公司收入增长的基础保障，根据目前客户拓展和订单增长趋势，公司22 年收入达成股权激励增长目标（vs19 年增长70%）的概率仍大，盈利水平也有望随着产能利用率的提升得到明显恢复。中长期看，功能性食品行业未来仍保持较快增长，仙乐的口碑积累、研发优势和供应链效率有望为公司贡献份额提升，给予22-24 年EPS 预测1.46、1.74、2.08，调整目标价为35 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：行业增速放缓、阶段性产能过剩、政策变动、海运成本上涨等