世界主要VDS 市场持续扩张,公司份额及规模均有望长期受益。(1)国内外VDS 市场处于稳步扩张期,2025 年中国/北美/西欧VDS 市场规模有望达到人民币2352/3576/1241 亿元,2022~2025 年平均增速有望达到5%左右。(2)公司处于中游合同生产环节,2025 年全球VDS 代工业务体量有望达到1200~1500 亿元,公司目前市占率仅为2%左右,未来份额有望提高。(3)中国VDS 市场集中度及渗透率较低,国内市场仍有扩张空间。目前中国VDS 市场CR5 市占率仅30%左右,各年龄段VDS 渗透率在10%-30%之间,与欧美市场仍有差距,公司有望受益国内VDS 行业深化发展期的市场红利。

    公司研发能力较强,产品深度绑定下游客户。(1)公司主要收入来源为合同生产,核心客户为国内外知名VDS 企业,公司与核心客户绑定较深。2019H1,公司前五大客户是辉瑞/Now Health Group/美乐家(中国)/HTC Group/安琪酵母,2015~2020 年前五大客户收入平均占比为28.99%。(2)公司研发支出及投入强度位居行业前列。2021H1 公司研发支出/研发费用率分别为0.40 亿元/3.47%。2020 年公司研发人员数量269 人,占全体员工比例为12.30%。公司研发费用投入强度、研发人员规模及占比均处于行业前列。(3)公司手握大量保健食品注册批文,具备较强的研发能力,可与客户协同开发产品。截至2022 年初,仙乐健康分别拥有保健食品注册批文/备案产品156/101 款,位于行业前列。

    产能持续扩张,规模效应有望强化。公司在中国及德国拥有4 个生产基地,产品剂型丰富,基本涵盖所有主流剂型。2019 年IPO 募资投向为安徽马鞍山生产基地建设(已投产),主要用于提高包括软糖、粉剂以及口服液等新剂型产能。 2020 年公司通过可转债募资10.25 亿元,投向马鞍山生产基地扩产等项目。马鞍山扩产项目计划新增26 亿粒营养软糖、2.82 亿袋功能饮品和5960 吨粉剂产能。其中8 亿粒营养软糖生产线和1 亿袋功能饮品生产线已分别于2021 年1月、2021Q4 投产,18 亿粒营养软糖生产线预计将于2022Q1 投入使用。其他新增产能也将按计划陆续投产。

    投资建议:公司系功能食品ODM 龙头企业,产品布局完善。马鞍山基地等新增产能将在22 年后陆续投产,产能储备丰沛。目前公司估值与可比公司相当,略低于其他食品板块平均水平。预计2021-2023 年公司实现营业收入25.27/30.92/37.79 亿元;实现归属上市公司净利润2.88/3.70/4.70 亿元,对应EPS 为1.60/2.06/2.61 元,目前股价对应PE 为23/18/14 倍。考虑其他食品行业22 年平均20 倍PE 水平,及公司主业增速高于板块平均水平,给予2022 年22XPE估值,对应目标价格45.32 元/股,首次覆盖,给予“推荐”评级。

    风险提示:疫情冲击超预期,下游客户需求不及预期,成本上涨超预期,食品安全问题,产能扩张不及预期等