事件：仙乐健康发布2021 年度三季报，单三季度实现收入/归母净利润/扣非归母净利润5.83 亿元/0.55 亿元/0.52 亿元，同比3Q20 增长8.44%/-11.64%/-10.18%。单三季度毛利率同比降低0.99pct 至31.23%，净利率同比下降2.13pct 至9.37%。

    　　短期海运影响收入确认节奏，关注新产能投放和海运缓解后的环比改善：公司单三季度收入为5.83 亿元，同比增长8.44%，增速环比二季度有所放缓。主要由于在疫情和黑色星期五的双重影响下，美国西海岸码头拥堵，使得美国客户收货周期延长。预计感恩节和黑色星期五后港口拥堵情况将有所缓解。新产能投放方面，公司四季度功能饮品新产线投产，软糖新产线开始试产，将为公司贡献新的收入增量。

    　　净利率受毛销差和财务费用率阶段性影响，产线和海运稳定后将有所缓解：单三季度净利率同比下降2.13pct 至9.37%。其中毛利率为31.23%，销售费用率6.16%，毛销差为25.07%，同比-0.26pct；公司1H21 销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.73、+1.19、-0.22、+0.57pct 至6.16%、10.13%、3.23%、1.82%。毛利率下滑主要系三方面短期因素：1）三季度投放了功能饮品和软糖新产线，车间整合导致毛利率阶段性走低；2）海运成本上升，但国庆节后已有所缓解；3）国庆节前限电政策对汕头工厂造成一定影响，节后已回归正常；销售费用率控制良好；管理费用率的变化处于正常季度间的波动范围内；财务费用率增加主要系可转债造成的利息增加。我们预计新产线的投放和海运成本对毛利率的影响属于短期扰动，有望在4Q21 和1Q22 得到缓解。

    　　新剂型需求旺盛，将随新产能的投放节奏带动公司业绩增长。公司上半年软糖、粉剂和功能饮品收入分别同比增长113.69%、42.67%、83.35%，目前对应剂型的产能利用率维持高位，体现下游品牌商对于新剂型的需求旺盛。仙乐健康具有全行业领先的注册批文和丰富的配方储备，能为下游客户提供更有差异化的产品，扩大在营养保健品CDMO 模式中的领先优势。今年四季度将有1 亿袋功能饮品产能投产，18 亿粒软糖开始试产，有望带动收入环比加速增长。

    　　盈利预测及投资建议：仙乐健康作为头部研发生产商，保健食品注册批文储备深厚，在与全球大客户的长期合作中形成战略、研发、信任的正循环，并能以丰富的配方和全剂型生产能力赋能品牌商的长期发展，未来将随着产能的释放实现较快的规模和利润提升。短期扰动不改长期逻辑，建议关注环比改善的时间节点，同时今年较低的基数下明年增速有望回暖。综合三季报业绩，我们调整盈利预测，预计2021-2023 年公司收入分别为24.04、31.31、37.52 亿元，同比增长16.34%、30.20%、19.84%，预计归母净利润为2.96、3.96、4.97 亿元，同比增长14.93%、33.97%、25.39%，EPS 分别为1.64、2.20、2.76 元（前次为1.75、2.20、2.76 元），对应PE 分别为24X、18X、14X。维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业政策风险，新增产能投放不及预期风险，竞争加剧风险，原材料价格波动风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，行业测算偏差风险。