规模天花板较高，业务可拓展空间大。国际对比来看，美国最大单体工厂规模约50 亿，但剂型相对单一且聚焦本土市场。此外，海外中游制造产业链分工较细，研发、制造、包装等环节多由不同企业分工完成，在制造端以OEM 为主，研发实力和投入相对不足，具备实力的ODM 企业相对较少，竞争也相对激烈。与海外代工厂相比，仙乐健康整合研发、制造、包装等环节于一体，其规模天花板大于国外单一细分产业链环节的代工厂。另一方面，仙乐同时覆盖中国市场及海外市场，本土市场人口众多，天花板相对美国较大，海外业务覆盖欧美核心市场，收入占公司40%-50%。从剂型覆盖面来看，公司保健品和功能食品剂型皆有覆盖，相比海外单剂型工厂可扩展空间也相对较大。

    　　软糖剂型高景气，新增口服液、软糖产能快速爬坡奠定未来高增基础。美国维生素矿物质类产品中，软糖剂型占比达28%，16-19 年复合增速为8%。中国药店维生素矿物质类产品中，软糖剂型占比仅不足1%，16-19 年复合增长41%，目前处在爆发式增长阶段。公司去年3 月及9 月新增两条口服液产线后产能从4000 万袋提升至1.5 亿袋，目前已在达产状态。近期公司新增两条口服液产线后产能可达2.5 亿袋，相比20 年初增长625%，预计新增产线下半年起逐步爬坡达产。软糖方面，今年1 月投产8 亿粒产线，目前产能利用率较高，新增18 亿粒产线预计Q4 上线，Q4 至明年逐步爬坡达产，至今年年底软糖产能有望从去年的18 亿粒增长至44 亿粒水平，增长幅度达244%。我们认为，功能食品下游赛道景气，公司现有新剂型产能投产后快速达产，为未来三年功能食品业务高增奠定基础。

    　　强研发、快迭代保障了客户稳定性。功能食品业务兼具保健品的功效性及食品的快消属性，即一方面对厂商研发生产能力要求较高，另一方面快迭代高周转下对供应链有较强要求。对于偏重研发的药企来说，其供应链柔性程度不足，迭代也较慢；对于一般食品企业来讲，其研发制造实力较弱，在添加成分的有效性及稳定性则稍逊色仙乐，虽然可在普通食品领域，通过口味、形状、价格方面形成差异化，但在功能食品领域无竞争优势。仙乐健康通过较强的研发能力与供应链，叠加国内工程师红利下，全球范围内具备较强竞争力，保障了客户的稳定性。

    　　产能快速爬坡，H2 起业绩加速上行。功能食品赛道景气，软糖剂型渗透率快速提升，口服液赛道高速增长，虽然Q2 受外部环境及非经因素影响，但当下公司新增产能快速爬坡下，随着产能搬迁等非经常性影响解除，我们判断下半年至明年业绩增长环比有望加速。我们维持预计2021-2023 年EPS 为1.74/2.36/3.02 元，目前股价对应PE 为34/25/20 倍，我们给予22 年35 倍PE估值，12 个月目标市值150 亿元，对应目标价83 元，维持“强推”评级。

    　　风险因素：功能食品需求不及预期、下游大客户流失、汇率波动等。