功能食品行业：原有目标群体扩容，新增消费场景延伸。功能食品行业当前仅3000 亿规模，是为数不多的量价齐升的食品赛道，过去几年行业自律性提高。未来随老龄化趋势，保健食品原有主力消费群体扩容，市场潜力将进一步释放，同时随着休闲食品功能化趋势，消费人群也在呈现年轻化趋势，拓宽消费场景及消费人群，功能软糖等品类在国内市场方兴未艾，也是功能食品新增的景气细分赛道。

    产业链分析：C 端格局趋于分散，B 端受益细分景气赛道。当前功能食品的C端品牌呈现品牌头部化和行业长尾化并存的情形，对比日本市场，长期门槛降低，C 端格局趋于分散。而功能食品产业链专业化分工程度较高，B 端企业的竞争主要体现在研发效率和服务响应上，规模化B 端企业成长速度核心取决于细分赛道下游的渗透速度，中国的成本和研发效率优势明显，是进入海外市场的竞争力，而最优规模的下游客户应为具备一定业务体量的中型C 端客户，过于分散的长尾小型C 端客户自身存活具有波动性，带来订单波动，而超大型客户也存在自建研发产能的可能，因此赛道下游渗透速度足够快可以支撑订单量的增长。

    公司竞争壁垒&未来展望：内耕外拓，有望成为面向全球的功能食品ODM 巨头。公司药企出身，研发效率高，且具备主动向客户提供配方研究、产品生产等全流程服务的能力，与各领域知名企业建立长期合作关系，当前战略上聚焦B 端ODM 生产。从业务结构看，公司深耕功能食品传统剂型，如软胶囊、片剂等，产能持续满产，同时积极布局软糖、口服液、粉剂等新型功能食品剂型，产能投放节奏加快，且下游景气背景下订单量具备充分消化能力，随着新产能陆续释放，预计2023 年收入规模有望达到40 亿元。市场结构方面，公司立足国内市场，且于16 年收购德国Ayanda 公司，实现欧洲产能布局，未来有望继续外拓美洲市场，构建全球功能食品市场的业务版图，空间大有可为。

    投资建议：下游景气，盈利加速，一年目标价83 元，首次覆盖给予“强推”评级。公司下游需求处于快速渗透期，且在研发、市场洞察、供应链上具备竞争优势。当下公司产能利用率满负荷，且随着产能搬迁等非经常性影响解除，我们判断21H2 业绩增长环比有望加速，且看至来年在低基数下有望延续加速高增长。我们预计2021-2023 年EPS 为1.74/2.36/3.02 元，目前股价对应PE 为31/23/18 倍，我们按照PEG=1 倍估值，给予22 年35 倍PE，12 个月目标市值150 亿元，对应目标价83 元，首次覆盖给予“强推”评级。

    风险提示：功能食品需求不及预期、下游大客户流失、汇率波动等。