随着我国经济发展、监管强化，营养健康食品行业由需求和供给双轮驱动进入良性发展轨道。仙乐健康作为传统保健品ODM 龙头，通过品类拓展切入功能性食品的黄金赛道，多年深厚积淀优势逐步释放，享受行业增长红利的同时，通过打造新曲线，实现规模的进一步扩张。首次覆盖，给予21-23 年EPS 预测为1.79、2.32、2.84，目标价70 元，对应22 年PE30X，给予“强烈推荐-A”评级。

    　　营养健康食品行业：需求驱动发展，代工高效共赢。需求和供给双轮驱动行业进入良性发展轨道，传统保健食品触底回升，功能性食品风口正盛。由于细分赛道丰富，品牌商竞争格局分散，代工行业中，头部企业的份额虽有提升空间，但中小企业始终能占据一席之地，行业很难高度集中。

    　　仙乐健康：传统保健品ODM 龙头，品类拓展打造新曲线。仙乐坚持研发为本积累实力，通过海外并购和产能扩张提升规模，品类扩张切入黄金赛道，在专业管理团队的领导下，逐步发展成多剂型、海内外兼顾的头部代工企业。

    　　仙乐优势：服务优，品牌强，布局广。1）服务：研发能力构筑专属护城河，快速调产确保服务响应速度；2）品牌：头部客户背书，代工实力彰显；3）布局：先发全球布局，打开前瞻视野，三重优势共同作用，使仙乐始终位于营养健康食品代工企业的前列。

    　　仙乐健康vs 申洲国际：内核同格局异，挑战与机遇并存。同：功能性特征赋予下游高溢价能力，高效且个性化产品解决方案是ODM 的核心竞争力。

    　　异：1）下游格局和客户结构导致地位尚存差距。营养健康食品下游格局分散而运动服饰下游集中度高，因此仙乐前五大客户集中度远低于申洲，导致仙乐客户价格敏感度更高、需求稳定度更低、销售费用率更高。2）是不足也是机会，成长空间可期。下游分散格局能为代工企业提供议价空间，行业发展的红利以及公司竞争优势的进一步提升将带来广阔的成长空间。

    　　空间测算：传统品类稳定增长，功能食品享行业爆发。传统保健品享受下游和代工行业发展的双重红利，行业规范化提升后将抢占中小代工市场份额，海外市场同样存在较大扩张空间，预计传统保健品业务未来3 年复合增速为7.6%。而功能性食品热门剂型产能利用率维持较高水平，软糖、粉剂、功能性饮品市场呈现高速增长态势，从供给端按产能规划测算，预计功能性食品业务未来3 年复合增速可达30%。

    　　投资建议：厚积薄发优势逐步释放，下游增长尽享行业红利，给予“强烈推荐-A”评级。仙乐深耕多年，从市场研究、产品研发、批文储备到供应链管理、产能布局等都具有深厚的积淀。在行业快速发展、监管趋严，更新迭代迅速的多重背景下逐步构筑起护城河，作为头部代工企业，有望享受行业红利，实现规模的进一步扩张。首次覆盖，给予21-23 年EPS 预测为1.79、2.32、2.84，目标价70 元，给予“强烈推荐-A”评级

    　　风险提示：功能性食品市场拓展不及预期，下游客户声誉受损波及至公司，阶段性产能过剩，行业监管政策变动，贸易摩擦影响出口业务等。