事件

    公司公布2020 年年报，全年实现营收20.67 亿元（+30.85%），归母净利润2.57 亿元（同+80.58%），扣非净利2.22 亿元（+70.42%）；其中Q4 实现计营收6.13 亿元（+48.85%），归母净利润7132 万元（+208%），扣非净利为6098 万元（+234%）。公司拟每10 股派发现金红利6 元（含税），并以资本公积每10 股转增5 股。

    简评

    功能性食品发力，带动营收实现高增长。

    20 年公司营收实现高增长，核心驱动因素是功能性食品爆发。公司20 年在新客户开拓上实现新的突破，与多家知名企业在营养功能食品项目达成合作，功能食品实现爆发式增长。软糖实现营收3.27 亿元（+180%），马鞍山24 亿颗新产能释放贡献增量，当前软糖需求紧俏，排单饱和，新的8 亿颗产线已经投产，软糖21年将持续高增长。功能饮品实现营收1.83 亿（+279%），酵素、果蔬等饮品市场需求较旺，公司8000 万袋的饮品新产线已经在第二、四季度分批次投产，及时满足客户需求。传统剂型则保持稳健增长，软胶囊实现营收8.8 亿元（+7.36%），德国 Ayanda 工厂软胶囊产线扩产已于21 年初完成，预计新增20%-30%产能，将贡献增量。粉剂实现营收3.12 亿（+30%），瓶装代餐粉Q4 开始试生产，目前正在开拓客户阶段，预计21 年将会实现放量。片剂实现营收2.9 亿元（+9.38%），保持平稳增长。

    分区域看，中国市场实现营收12.8 亿（+33%），内需紧俏；欧洲市场实现营收4.6 亿元（+5.6%），增速慢主要欧洲市场较为成熟，增长自然放缓，产线扩充后有望提速；北美洲市场受益于销售团队的组建和开拓，取得2.65 亿营收，同比增长64%，后续有望实现高增长。

    毛利率改善，费用率下降，净利率恢复至正常水平。

    公司毛利率为32.6%，同比下降0.34pct，主要系会计准则物流费用计入成本，实际毛利率同比提升约1pct。分品类看，软胶囊毛利率下滑3.48pct，主要系德国工厂产品调整所致（德国工厂毛利率下滑8.16pct）；营养软糖规模效应下毛利率持续提升至38%；功能饮品毛利率随着产能爬坡毛利率提升至27%。费用方面：

    销售费用率下降2.28pct，疫情下市场投入减少，毛销差提升1.94pct。管理费用率下降0.61pct 至9.4%，疫情下研发费用减少107 万。非经常性损益录得3500 万元，主要是政府补贴。最终净利率为12.45%，同比提升3.43pct，净利率恢复至正常水平。

    功能性食品风口正盛，上游制造企业率先确定性受益。

    1、功能性食品消费在海外已经成熟，但国内仍处于成长初期，未来规模数倍于保健品，空间巨大。公司在马鞍山新工厂布局软糖、粉剂、功能性饮料等偏功能性食品产能，今年产能将迎来快速释放，同时成功开发玛氏、蒙牛等新零售渠道客户，优化产品与客户结构，打开公司第二增长曲线。新零售客户一般 以品牌与渠道运作为主，从不具备生产、研发能力，更多的采取外委的方式，上游代加工企业必然最先受益。

    2、公司可转债发行在即，公司产能积极扩张。 软糖到2022 年将扩产至50 亿颗，功能饮品产能将增至8000 万袋，年初3400 万瓶的代餐生产线将在20Q4 投产，未来三年仙乐处于新产能释放周期，有效满足下游旺盛的合同生产订单需求，业绩增长确定性强。

    盈利预测：预计2020-2022 年公司实现收入25.84、31.8、39 亿元，实现归母净利润3.23、4.2、5.4 亿元，对应EPS 为2.7、3.5、4.5 元/股，对应PE 为31X、24X、18X。考虑到公司的高成长性以及上游代加工企业受益的高确定性，参考美妆类代加工企业和医药行业CDMO 企业估值，给予公司2021 年60X 的合理估值，对应市值为180-200 亿，维持“买入”评级。

    风险提示：

    疫情反复，市场竞争加剧风险等。