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    　　仙乐健康公布2020 年三季报

    　　公司前三季度实现收入14.53 亿元，同比+24.49%，归母净利润1.86 亿，同比+55.9%，扣非净利润1.61 亿元，同比+43.77%；其中Q3 实现收入5.37 亿元，同比+40.58%，归母净利润6120 万元，同比+100%，扣非净利润5788 万元，同比+101%。

    　　简评

    　　功能性食品爆发式增长，Q3 收入增长环比再加速Q3 收入增速41%，环比进一步提升，核心原因是功能性食品实现爆发式增长。

    　　分品类看软糖Q3 预计增长在120%+，软糖需求旺盛，订单基本接近满负荷生产，年底功能将会有条8 亿颗新产线投产，届时缓解产能压力，保障后续增长；功能性饮品增长在200%+，预计全年销量近1.5 亿。瓶装代餐粉新产线也在9 月开始投产，预计Q4放量。传统剂型预计保持稳定增长。

    　　分区域看，目前国内：国外收入占比大概6:4，德国工厂由于夏季放假导致海外增速略有放缓，国内工厂依旧保持高节奏生产，Q3 国内增速快于海外市场。

    　　费用率下降，净利率恢复至正常水平

    　　1、公司Q3 整体毛利率32.22%，同比微降0.54pct，软糖毛利率提升至30 点以上产生正贡献，但毛利率90%以上的研发服务业务收入下滑导致整体毛利率微降；

    　　2、费用率下降：1）规模效应下销售费用率下降0.33pct 至6.89%；管理费用率下降2.03pct 至8.52%，主要系19Q3 新增加人员但遇到行业整顿收入出现下滑，导致管理费用率相对较高；财务费用同比增加621 万元，主要系人民币升值导致的汇兑损益，导致财务费用率上升1.12pct 至1.25%，整体三费率下降1.24pct 至16.66%。

    　　3、Q3 净利率同比提升3.42pct 至11.5%，恢复到正常水平，公司在经历行业整顿和产能搬迁后，生产经营回归正轨。

    　　功能性食品风口正盛，上游制造企业率先确定性受益。

    　　1、功能性食品消费在海外已经成熟，但国内仍处于成长初期，未来规模数倍于保健品，空间巨大。公司在马鞍山新工厂布局软糖、粉剂、功能性饮料等偏功能性食品产能，今年产能将迎来快速释放，同时成功开发玛氏、蒙牛等新零售渠道客户，优化产品与客户结构，打开公司第二增长曲线。新零售客户一般 以品牌与渠道运作为主，不具备生产、研发能力，更多的采取外委的方式，上游代加工企业必然最先受益。

    　　2、公司发行可转债积极布局新产能，软糖到2022 年将扩产至50 亿颗，功能饮品产能将增至8000 万袋，年初3400 万瓶的代餐生产线将在20Q4 投产，未来三年仙乐处于新产能释放周期，有效满足下游旺盛的合同生产订单需求，业绩增长确定性强。

    　　盈利预测：

    　　由于业绩超预期，上调盈利预测，预计2020-2022 年，公司实现收入20.14 亿元、24.9 亿元、30.5 亿元，净利润2.51 亿元、3.29 亿元、4.27 亿元。考虑到公司的高成长性以及上游代加工企业受益的高确定性，参考美妆类代加工企业和医药行业CDMO 企业估值，给予公司2021 年60X 的合理估值，对应市值为200 亿，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　产能投放不及预期，市场竞争加剧风险等。