事件

    　　仙乐健康公布2020 年中报

    　　公司上半年实现营业收入9.16 亿元，同比增长16.65%，归母净利润1.24 亿元，同比增加40.44%，其中Q2 实现营业收入5.57 亿元，同比增长38.9%，归母净利润7423 万元，同比增长43.1%，收入略超预期，业绩贴近预告上限。

    　　简评

    　　Q2 环比加速，新剂型增长迅猛

    　　公司Q1 收入-6.6%，Q2 环比加速至38.9%，主要原因是疫情影响下Q1 部分订单未能及时交付，影响收入确认，Q2 公司国内疫情得到有效控制，生产经营全面复苏，海外市场虽然疫情爆发但相应需求亦出现高峰，Q2 收入环比大幅改善。

    　　分剂型看，传统保健品业务较为稳健，新剂型增长亮眼。软件囊、片剂、粉剂分别实现收入4.48 亿元（+6.38%）、1.29 亿元（+5.42%）、1.2 亿元（-2.52%），传统客户深度绑定，增长较为平稳；软糖实现收入1.13 亿元（+115%），主要原因是马鞍山新产能投放以及出口美洲业务大幅增长，功能饮品新产线4 月份投放，产量增加，收入同比增长300%至6690 万元；其他新剂型（主要是硬胶囊）受益于益生菌产品热销，收入同比增长87%至2517 万元。

    　　分区域看，中国、欧洲、美洲分别实现收入5.2 亿元（+12.2%）、2.52 亿元（+26.36%）、1.12 亿元（+40.01%），中国受益于新产能投放以及功能性食品放量，疫情之下海外市场对提升免疫力类产品订单增加，德国工厂生产有序，海外市场保持较高增长。。

    　　规模效应下，新剂型毛利率有所提升，净利率有所改善1、20H1 整体毛利率34.13%，同比提升0.83pct，新剂型放量，规模效应下毛利率大幅提升，软糖毛利率提升28.9pct 至34.5%，功能饮品毛利率提升17.83pct 至33.1%，片剂毛利率提升6.2pct 至49.48%，软胶囊、粉剂毛利率略有下滑，综合下来毛利率略有提升；2、费用方面：销售费用率6.97%，基本持平，虽然疫情期间，广告投放、市场宣传及差旅费有所减少，但相应的物流费（公司为美国客户提供目的地交货业务比例提高）和折旧费用（马鞍山基地）有所增加；管理费用率同比提升1.34pct 至10%，主要原因系专业咨询费、职工薪酬等相应增加；财务费用率同比下降1.9pct 至-0.76%，主要系银行存款利息收入增加以及贷款费用减少。整体净利率13.57%，同比提升2.4pct。

    　　3、19H2 受行业性冲击，公司净利率仅为6.8%，处于非正常偏低水平，料2020 年下半年正常状态下，净利率同比大幅提升，利润增速表现更快。

    　　功能性食品风口正盛，上游制造企业率先确定性受益。

    　　1、功能性食品消费在海外已经成熟，但国内仍处于成长初期，未来规模数倍于保健品，空间巨大。公司在马鞍山新工厂布局软糖、粉剂、功能性饮料等偏功能性食品产能，今年产能将迎来快速释放，同时成功开发玛氏、蒙牛等新零售渠道客户，优化产品与客户结构，打开公司第二增长曲线。新零售客户一般 以品牌与渠道运作为主，不具备生产、研发能力，更多的采取外委的方式，上游代加工企业必然最先受益。

    　　2、公司积极布局新产能，软糖到2022 年将扩产至50 亿颗，功能饮品产能将增至8000 万袋，年初3400 万瓶的代餐生产线将在20Q4 投产，未来三年仙乐处于新产能释放周期，有效满足下游旺盛的合同生产订单需求，业绩增长确定性强。

    　　盈利预测：

    　　预计2020-2022 年，公司实现收入19.5 亿元、24 亿元、29.1 亿元，年复合增速为22.6%，实现净利润2.28 亿元、3.06 亿元、3.99 亿元，年复合增速为41%。考虑到公司的高成长性以及上游代加工企业受益的高确定性，参考美妆类代加工企业和医药行业CDMO 企业估值，给予公司2021 年50X 的合理估值，对应市值为150 亿，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　产能投放不及预期，市场竞争加剧风险等。