4Q23 业绩低于我们预期

    　　公司2023 年收入同降5%至17.2 亿元；归母净利润同降8%至1.16 亿元；扣非净利润同降48%至6,188 万元，其中非经常项中存在因税收等调整产生的一次性正向影响4,138 万元。4Q23 收入4.31 亿元，略低于我们预期4.45亿元；实现归母净亏损992 万元，低于我们预期盈利2,950 万元；扣非净亏损5,686 万元。我们认为主要因：1）销售费用开支高于预期；2）长期股权投资损失、资产减值损失大于预期。公司拟分红0.31 元/股（含税），分红比例51%，基本保持稳健分红（21/22 年现金分红比例为40%/53%）。

    　　发展趋势

    　　全年图书出版主业因消费疲软及折扣影响承压，知识服务业务盈利模式逐步成熟。公司表示2023 年收入端承压主要受消费市场疲软，以及图书渠道结构性变化导致折扣进一步降低的影响。单拆四季度看，环比略有回暖：实现收入4.3 亿元，同降9%，较3Q23 同比降幅14%有所收窄，且环增4%。具体来看：1）图书出版与发行业务2023 年同降5%。全行业层面看，根据开卷信息，2023 全年图书零售市场码洋同比增速转正，主要由于四季度电商大促带动下，线上销售渠道正向增幅扩大；但由于零售折扣力度进一步加大（从22 年的6.6 折下降至23 年的6.1 折），全年实洋规模仍为同比下降。2）文化消费业务在经历近年调整后表现相对平稳，2023 年同降2%。3）知识服务业务亮眼，在低基数下实现同增15%，业务主要包括向音视频平台供给数字内容、运营中信书院APP，提供有声书等泛知识服务。

    　　料4Q23 大促加大营销投放，资产减值损失及投资损失影响利润。公司4Q23销售费率达29%，同比提升10ppt，绝对额同比增长38%至1.25 亿元。我们认为主要由于四季度双十一等大促节点加大投放，叠加渠道竞争仍相对激烈，致使费用投入超预期。我们判断资产减值损失主要系公司对长期版权储备梳理，就部分版权作谨慎减值考量。4Q23 投资损失达1,618 万元，我们判断主要系外部环境影响下，部分长期股权投资标的短期估值有所压力。

    　　AI 及新技术投入以加速产业变革，目标实现全产业链提质增效。公司在年报中指出其研发投入项目包括AI 工具整合平台（完成一阶段目标）、出版协同平台（建设到中后期阶段）、供应链协同平台（已上线正常运营）等，通过AI 等新技术提升内部运转效率、推动内容数字化资产沉淀。我们认为，该类研发投入有利于公司整合内容生产效能，实现出版全流程业务协同。

    　　盈利预测与估值

    　　维持盈利预测。当前股价对应38/35 倍2024/25 年P/E。维持跑赢行业评级及目标价31.1 元，对应39 倍2024 年目标P/E，上行空间2%。

    　　风险

    　　图书需求复苏低于预期，渠道竞争加剧，新媒体冲击，知识产权保护不力，税收优惠政策变动，纸价上涨风险，新技术探索进程滞缓。