事件

    　　中信出版今日发布三季报，前三季度公司共计实现营业收入12.72 亿元，同比下降6.18%；实现归母净利润1.8 亿元，同比增长2.98%；实现扣非归母净利润1.63 亿元，同比下降1.87%。

    　　第三季度，公司实现营业收入4.71 亿元，同比增长2.44%；实现归母净利润7844 万元，同比增长75.11%；实现扣非归母净利润7515 万元，同比增长53.61%，环比增长0.81%。

    　　简评

    　　1、疫情影响消退，第三季度收入、利润持续回暖2020 年疫情下，图书市场受到一定冲击，这体现在图书市场整体码洋以及线下书店渠道。根据开卷信息统计，2020 年一季度、上半年和前三季度，图书市场总码洋分别下降15.93%、9.29%和6.98%。虽然降幅已经有一定程度收窄，但相较于过去几年每年码洋10%以上的增长，图书市场整体仍然受到较严重的冲击。渠道方面，2020 年一季度、上半年和前三季度实体渠道码洋分别下降54.79%、47.36%和37.43%。实体渠道受到的冲击更为明显。

    　　在以上两个行业背景下，中信出版上半年的业绩也受到相应影响。第一季度公司实现营收3.22 亿元，同比下降17.36%；第二季度实现营收4.79 亿元，同比下降5.41%；第三季度实现营收4.71亿元，同比增长2.44%，第三季度实现收入回正。

    　　利润端，由于疫情下实体书店的拖累，公司在第一季度的归母净利润大幅下滑57.58%至2420 万元；第二季度净利润降幅收窄，同比下滑6%至7781 万元。第三季度实现净利润7844 万元，同比大幅度增长75.12%。至此，中信出版在前三季度的净利润已经与去年相比已略有增长。其他方面，第三季度公司经营活动产生的现金流为7515.4 万元，同比增长53.61%；前三季度受疫情影响，经营活动产生的现金流为9878.4 万元，同比下降25.47%。

    　　2、收入端：前三季度实际销售码洋增长15%，线上直销业务势头迅猛根据公司披露，前三季度公司实现市场监控实销码洋21.9 亿元，同比增长15.3%。我们根据上半年的实销情况，我们匡算第三季度公司实销码洋约为8-8.2 亿元，同比增长约35%-39%。从当期实销来看，公司较好的抵御了疫情对整体行业带来的影响。在第三季度行业淡季，实销码洋也同样快速增长。我们判断，其中少儿品类仍然是增长的领头羊，与上半年相比，第三季度达到约40%-45%的增速。

    　　在收入确认方面，从当期实销码洋到收入确认，分为三个类别。1）线上和线下直销渠道，当期实销则可以确认为当期收入。2）线上代销渠道：通常有1-2 个季度的回款周期，在回款后确认收入。3）线下代销渠道：

    　　通常有2-4 个季度的回款周期，回款后可以确认收入。

    　　从不同渠道的回款节奏，我们可以大致模拟出第三季度4.71 亿元的收入中，约40%（1.8 亿元）为线上直销带来，公司披露同比增长为38.8%。另外40%的图书收入占比，主要为线上代销渠道。线上代销渠道（京东、当当渠道）则是大致反应的是今年第一、第二季度的实销情况。剩余不到20%的图书收入，则大致反应的是去年四季度至今年一季度的线下书店实销情况。

    　　整体来看，由于不同渠道的收入确认节奏不同，导致了第三季度公司收入端相对较为缓慢的增长。但从公司实际销售码洋来看，第三季度有接近40%的增长，已经说明公司图书业务的销售回暖趋势。而除了线上直销渠道外，剩余近50%的收入将在未来1-3 个季度逐步体现。

    　　3、利润端：精细化管理的成果体现

    　　第三季度公司实现净利润7844 万元，同比大幅度增长75.12%。拆解来看，在收入端低增速的情况下，有三个因素共同推动了公司的净利润高增长。

    　　1）毛利率：价格管控体系成果显现

    　　第三季度公司毛利率为40.15%，较去年同期增长2.55pct。今年以来，公司毛利率较2019 年明显增长，前三季度均维持在40%以上。毛利率的增长的背后，主要是公司主动的内部精细化管理所致。

    　　折扣率：二季度以来，公司对所有线上销售渠道进行统一价格管控，以天为单位进行价格调整，取得了明显的效果，也保证了电商频繁促销之下，折扣率的稳定。从而维持了毛利率的稳定。

    　　印装成本：公司的成本项中，印装成本（印刷、包装成本）占比较高。根据招股书披露，2016-2018年公司印装成本占公司整体营业成本的比例达到了25.4%、26.2%和29.4%。根据中信出版和新经典的招股书，在2016 年两家公司平均单册图书图书印装成本分别对应5.32 元/册和2.53 元/册，中信出版的平均单册印装成本远高于新经典。中信出版的经管、少儿类图书，较为精美的印刷、封面和装帧，带来了较高的印装成本。疫情以来，公司一方面主动控制印装成本；另一方面，随着少儿图书的收入规模扩大，公司少儿图书的印刷量加大，因此单册图书印装成本相应有所下降。

    　　2）书店关闭带来销售费用率明显下降

    　　销售&管理费用：第三季度公司销售费用为9237 万元，同比下降11.94%。销售费用率为19.6%，较去年同期下降3.2pct。销售费用的下降，主要是由于疫情后公司主动对线下书店进行调整，关闭部分门店带来的租金和人员费用的下降。根据我们的统计，今年以来公司关闭线下书店约13 家，其中城市shopping mall 店为9 家。由此判断，我们认为第三季度开始，公司的线下书店业务扭亏为盈，在此之后，若没有再次出现不可抗力，公司书店业务有望不再对公司报表造成拖累。

    　　此外，第三季度公司管理费用为2602 万元，同比下降7.73%；销售费用率为5.52%，较去年同期下降0.61pct。

    　　财务费用&投资收益：公司加强现金管理，为公司带来利息收益及理财收益增加。

    　　4、收入、利润回暖的可持续性如何？图书销售回暖可持续、管理能力可持续整体来看，在图书行业受到疫情影响的背景下，公司在第三季度报表较为亮眼，尤其是实销码洋及利润端的增长带来公司收入和利润较好的表现。如何理解第三季度的业绩高增长，以及公司业绩回暖的可持续性如何？

    　　我们认为第三季度公司的业绩回暖，背后是由图书销售回暖和精细化管理能力共同推动的。

    　　1）图书销售回暖：虽然由于不同渠道的确认节奏不同，导致第三季度表观收入增速较慢。但从实销来看，前三季度公司实现市场监控实销码洋21.9 亿元，同比增长15.3%。根据上半年的实销情况，我们匡算第三季度公司实销码洋约为8-8.2 亿元，同比增长约35%-39%。

    　　整体来看，前三季度整体图书市场降幅持续收窄，公司自身实销码洋增长明显。由此说明在优质内容以及良好的渠道营销（直播电商）帮助下，图书销售的逐季回暖，已经明确。第四季度，电商促销旺季即将到来，公司已经制定了较为丰富促销活动，持续提振收入端。

    　　2）精细化管理能力：上半年疫情对公司线下实体书店业务造成了较大的冲击。公司及时止损，对十余家门店进行了关闭。这一举措明显减轻了公司后续在报表上的负担。除此之外，印装成本、管理费用的良好控制，也体现了公司的精细化管理能力。

    　　5、投资建议：公司前三季度实销码洋增速仍然领先行业，考虑到收入确认周期，我们认为公司后续业绩增长有保证。品类方面，公司在少儿、经管、社科领域持续领先，整体市占率扩张明显。公司是大众图书领域的龙头，我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为2.52、3.04、3.60 亿元，当前市值对应的市盈率分别为31.7x、26.3x、22.2x，维持买入评级。

    风险提示：图书市场增速恢复缓慢；线上打折力度持续加大挤压公司毛利率；其他娱乐形式的冲击。