投资要点

    　　事件：公司发布2022 年年报与2023 年一季报，2022 年实现营收2.93亿元，同减40.95%；归母净利润0.18 亿元，同减76.31%。扣非归母净利润0.17 亿元，同减77.09%，低于我们预期。2023 年一季度实现营收0.66 亿元，同增4.62%；归母净利润0.01 亿元，同减64.48%。扣非归母净利润0.01 亿元，同减66.90%。

    　　乙醛酸爬坡进行时，半导体臭氧贡献新成长。2022 年整体经济形势以及新疆2.5 万吨/年高品质晶体乙醛酸项目试生产带来折旧和期间费用大幅增加，影响公司收入利润。分业务来看，2022 年1）臭氧发生器：大型臭氧发生器营收2.08 亿元，同减41.50%，毛利率34.64%，同升0.88pct；中型臭氧发生器营收0.14 亿元，同减16.15%，小型臭氧发生器营收0.05亿元，同减34.94%。2）制氧机：营收同减88.88%至746.5 万元；3）配件及其他: 营收同增28.79%至0.49 亿元。随经济形势向好，公司传统设备业务逐步恢复。乙醛酸项目爬坡形成销售叠加臭氧系统拓展下游至半导体及生命健康，公司步入新发展阶段。

    　　关注臭氧设备发展新动能。公司引领臭氧设备行业拓展，寻找成长新动能，主要来自设备切入产品——设备龙头纵深高品质乙醛酸与拓展新下游——横向拓展半导体、生命健康等领域。从产品来看，随着新疆2.5万吨/年高品质晶体乙醛酸项目建成投产，公司成为国内唯一掌握高品质乙醛酸成规模制备企业。从新下游来看，公司半导体专用电子级高纯臭氧水机和臭氧气体设备产品系列化推出，产品验证及市场导入进程加快，设备技术壁垒提高，打造新的利润增长点。

    　　半导体臭氧单元国产化率约10%，即将实现突破。2021 年半导体清洗用臭氧设备国产化率10%左右，假设核心零部件国产化率快速提升，至2025 年国产化率达48%，我们预计2025 年中国大陆半导体用臭氧发生器国产替代空间3.9 亿美元（27.6 亿元人民币，美元兑人民币汇率维持7），较传统臭氧下游市场空间弹性超100%。半导体应用对于臭氧的浓度、清洁度、自动化程度、稳定性都提出了远高于传统领域应用的要求。

    　　2022 年7 月，国林科技样机已进入下游主机厂稳定性测试阶段，即将实现突破，实现产品销售。

    　　盈利预测与投资评级：公司乙醛酸项目加速爬坡，半导体、生命健康拓展臭氧设备新下游。我们下调2023-2024 年归母净利润从1.5/2.2 亿元至1.0/1.7 亿元，预测2025 年归母净利润2.7 亿元，对应2023-2025 年PE33/20/12x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：项目投产进度不达预期，国产化率提升不及预期，竞争加剧