臭氧设备行业龙头。专精特新“小巨人”企业，臭氧发生器领军企业。

    2016-2021 年收入/归母净利润CAGR 达24%/18%。臭氧传统下游市政给水、市政污水、工业废水、烟气治理等2021-2025 年CAGR 13%，贡献稳健成长，新动能来自1）设备切入产品——设备龙头纵深高品质乙醛酸；2）拓展新下游——横向拓展半导体清洗应用国产替代空间广阔。

    高品质乙醛酸填补国产空白，设备工艺领先优势突出。乙醛酸为医药（青霉素等）、化妆品（尿囊素等）、香料（香兰素等）、农药等化学品的重要中间体，2020-2028 年全球市场CAGR3.9%。折合成晶体计，2020 年全球需求约16-17 万吨，中国需求8-10 万吨。中国产能约7.6 万吨，全部采用“乙二醛氧化法”生产乙醛酸溶液。随公司新疆2.5 万吨高品质乙醛酸项目投运，公司成为国内唯一掌握高品质乙醛酸成规模制备企业。

    国林“臭氧氧化顺酐法”制备乙醛酸存在四大优势：1）产品高品质转化效率高：工艺路线优势使项目可制备高品质高纯度乙醛酸晶体，杂质污染少，可规模生产；2）原材料供应充足价格稳定：原材料成本占比超60%，顺酐为主要原材料，新疆当地供应充足价格稳定；3）优惠电价降低用能成本：燃料及动力成本占比约22%，项目享受优惠电价0.3338 元/度，用能成本优势突出；4）设备协同：可充分发挥大型臭氧设备与VPSA 现场制氧技术优势。乙醛酸项目投运支撑稳健成长。

    半导体产业链国产替代趋势明确，清洗用臭氧设备打开新空间。半导体产业转移&产业安全要求，半导体国产替代加速。臭氧发生器主要用于半导体清洗工序，作为绿色强氧化剂，臭氧清洗效率高&过程环保&适用大尺寸晶圆制造，湿法干法均可应用，参与清洗比例提升。2021 年国产化率仅10%，我们预计2030 年国产化率95%基本实现国产化，则2025年/2030 年中国大陆半导体用臭氧发生器国产替代空间1.6/3.7 亿美元（11.2/25.6 亿元人民币，美元兑人民币汇率7）,CAGR 达37%。半导体用臭氧发生器对浓度、清洁度、自动化程度、稳定性都提出了远高于传统领域的技术要求。公司设备通过1）放电结构&混合单元优化大幅提高臭氧浓度2）陶瓷材质发生装置确保清洁度3）领先电源及检测技术实现高精度调节，实现国产替代性能基础。2022 年7 月，公司样机进入清洗设备厂商稳定性测试，交付放量可期，2025 年/2030 年国产替代空间约为2021 年公司设备销售收入的2.3/5.2 倍。

    盈利预测与投资评级： 我们预计2022-2024 年公司归母净利润0.21/1.50/2.23 亿元， 同比变动-72%/611%/48% ， 当前市值对应PE138/19/13x（2022/12/19） ，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：乙醛酸项目爬坡节奏不及预期，设备验证周期过长，中低端臭氧发生器设备竞争加剧