臭氧发生器龙头，主业稳健增长

    　　公司是臭氧发生器龙头，技术优势明显。公司产品以大型臭氧发生器为主，涵盖全系列臭氧发生器及臭氧系统集成设备，主要应用下游包括市政给水、工业废水、烟气脱硝等领域。公司在臭氧发生器领域承担多个国家首台套项目，技术优势明显。

    　　公司业绩稳定增长。2016-2020 年公司收入CAGR 为24.19%，归母净利润CAGR 为24.32%。2021Q1-3 公司营业收入为3.72 亿，归母净利润为0.63 亿，同比+10.72%，利润增速低于收入增速主要系原材料价格上涨所致。整体来看，随着国内环境标准的趋严，国民生活水平的提高，臭氧的应用场景不断拓展，带动公司主业稳健增长。

    　　切入臭氧法制备高端乙醛酸，带来业绩弹性

    　　我国乙醛酸供给偏低端，无法满足市场需求。乙醛酸是一种重要的医药中间体和有机合成中间体，可以合成多种化合物，在医药、香料、油漆、造纸、精细化工等领域有广泛的应用。目前，国内外合计每年约有2 万吨高品质晶体乙醛酸、3 万吨高品质乙醛酸水溶液和20 万吨普通乙醛酸水溶液的市场需求，其中国内市场需求约13-16 万吨，占国内外市场总量的 50%-60%左右。但目前国内供给多为低端乙醛酸，大部分企业生产装置规模较小、技术水平低，产品质量较差，不能满足目前市场大批量、高质量的产品需求。

    　　公司原创臭氧氧化顺酐法可制备高品质乙醛酸，对传统工艺形成降维打击。可公司在马来酸臭氧氧化法的基础上，经过十余年的创新及改进完善，形成了国林科技臭氧氧化顺酐法晶体乙醛酸专有技术，突破了以臭氧氧化顺酐生产晶体乙醛酸的技术壁垒。此工艺操作简单、步骤少，而且产品收率 97.5%、纯度 98％以上。

    　　副产品甲酸溶液加入氢氧化钾进行酸碱中和反应制取甲酸钾，蒸馏后得到甲酸钾结晶，副产品收率、反应效率达到 99%以上。

    　　2.5 万吨乙醛酸项目有望大幅增厚公司业绩。公司2.5 万吨/年高品质晶体乙醛酸项目预计于2022 年中满产，满产后有望每年贡献收入超过8 亿元，净利润超过2.5 亿元，将大幅增厚公司业绩。

    　　布局半导体臭氧发生器，有望率先实现国产突破高浓度臭氧水清洗是半导体清洗的重要环节。根据清洗介质的不同，目前半导体清洗技术主要分为湿法清洗和干法清洗两种工艺路线。湿法清洗是采用特定的化学药液和去离子水，对晶圆表面进行无损伤清洗，以去除晶圆制造过程中的颗粒、自然氧化层、有机物、金属污染、牺牲层、抛光残留物等物质。传统的RCA清洗法需要大量的化学试剂，带来了成本的增加以及均匀性不一致的问题，高浓度臭氧水清洗技术或与传统的清洗技术结合（RCA 清洗、稀释化学法、IMEC 清洗法及单晶片清洗）可有效避免或减少浓硫酸、氢氟酸等化学药剂的使用量，去除有机污染物的同时还能在晶圆表面形成一层致密的氧化膜。

    　　高浓度臭氧发生器为半导体清洗环节核心部件之一。目前该领域主要被MKS、安索罗斯占据。根据盛美上海招股说明书披露，其2021 年1-6 月自MKS 采购的臭氧发生器金额为1849 万元。

    　　公司有望率先实现半导体臭氧发生器的国产化突破。公司自五年前开始布局研发半导体臭氧发生器及清洗设备，样机已经初步制备完成，主要指标达到要求。我们认为从技术积累和布局进展来看，公司有可能率先实现半导体臭氧发生器的国产化替代，有望给公司带来巨大估值弹性。

    　　盈利预测与投资建议

    　　若不考虑半导体板块的业绩贡献（验证周期较长，进展无法准确预期），预计2021-2023 年，公司实现营业收入分别为5.62、10.54、15.65 亿元，同比分别+39.88%、+87.71%、+48.45%；公司实现归母净利润分别为0.91、2.3、3.6 亿元，同比分别+13.70%、+152.14%、+58.24%，对应PE 分别为44.1、17.5、11.1 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新疆2.5 万吨乙醛酸项目投产不及预期、盈利能力不及预期；半导体臭氧发生器进展不及预期。