24H1 扣非归母净利下滑39%，主因研发投入增加

    公司24H1 实现营收7.16 亿元（yoy+5.69%），归母净利765.79 万元（yoy-72.81%），扣非净利1198.34 万元（yoy-39.07%）。其中，Q2 实现营收4.2 亿元（yoy-0.99%），归母净利润3037 万（yoy+5.25%）。H1 利润同比下降主因： 1）公司在AIGC 和出海业务的研发投入较23H1 增加1392万元；2）Q1 的公益性捐赠1000 万元。由于公司信息推广及互联网营销业务增长不及我们预期，预计公司24/25/26 年归母净利为0.8/1.3/1.6 亿元。

    　　可比公司 25 年Wind 一致预期PE 均值为21 倍，考虑公司24 年研发投入较大，目前处于业绩低位，但AI 业务后续发展空间较大，我们给予25 年25 倍 PE，目标价16.33 元（前值21.11 元），下调至 “增持”评级。

    　　运营服务费业务驱动收入提升，“什么值得买”用户稳定健康增长24H1 公司信息推广业务实现收入3.1 亿元，同降4.3%；互联网效果营销平台收入1.65 亿元，同降10.3%。24H1“什么值得买”及相应的移动应用确认GMV 达91.81 亿，同减16.14%，内容发布量同增 21.89%，其中机器贡献内容（AIGC）同增46.03%，占比达 39.61%。 24H1 平台 MAU 为3779.03 万人，同增 1.62%。截至6 月底，注册用户数达2964.45 万，同增 7.02%。新业务方面，运营服务费收入1.82 亿元，同增61.4%；商品销售314 万，同增3275.4%。新业务快速增长，成为营收增长的主要驱动。

    　　毛利率有所下滑，研发投入加大

    　　24H1 公司毛利率46.97%，yoy-2.15pct，主因毛利率较高的互联网效果营销平台和信息推广服务收入有所下降。销售费用率18.22%，yoy-1.20pct，主因广告宣传及活动推广费、金币兑换减少；管理费用率12.55%，yoy-0.21pct；研发费用率12.62%，yoy+1.34pct，研发费用同增18.21%。

    　　随着AIGC 赋能平台内容生产，平台内容不断丰富，用户数量有望持续提升，预计AI 将助力公司降本增效，规模效应有望进一步体现，费用率有望改善。

    　　公司发布全面 AI 战略，“什么值得买”改造升级24 年5 月，公司发布全面AI 战略，将核心产品“什么值得买”APP 改造升级为“AI 原生的什么值得买GEN2”，打造基于用户个性化兴趣，应用AI技术对全网消费内容进行搜集、分析、提炼、推荐的消费内容平台。平台推出“ZDM-Cipilot 辅助创作工具”，丰富AI 辅助创作能力。目前GEN2 以处于内测阶段，未来将根据内测数据和用户反馈逐渐放量。预计后续AI 将持续通过降本增效和创新增长赋能公司业务。

    　　风险提示：GMV 增长不及预期，电商行业政策风险，AI 投入及转化低于预期。