事件：值得买发布2023 年中报。2023H1，公司实现营业收入6.77 亿元，yoy+11.68%；实现归母净利润为0.28 亿元，yoy+39.45%；扣非归母净利润0.20 亿元，yoy+84.71%。

    　　分业务看，主站“什么值得买”产生收入为4.62 亿元，同比增长3.82%；新业务产生收入为2.15 亿元，同比增长33.37%，占比进一步提升至31.75%：

    　　我们对此点评如下：

    　　主站业务：结构化内容辅助提升消费决策效率，多维度加强用户生态建设。2023 年H1，公司主站“什么值得买”通过结构化内容产品帮助消费者提升决策效率，包括：1）首页上线了涵盖家用电器、电脑数码、母婴育儿、美酒佳酿、大健康、运动户外、旅游出行等品类的多种垂类场景频道；2）基于底层商品库数据在首页“排行榜”频道上线了自动化“好物榜”；3）探索“北京丰台消费地图”、“旅游签证速查”、“值得公益数据库”地图、工具、数据库等多种形式的结构化产品，逐步丰富“科学消费指南”的产品内涵。报告期内，公司主站调整了用户运营和用户增长的策略，更加关注存量用户的运营和产品体验的提升，整体用户规模保持稳定，MAU 为3719 万（yoy+1%），坚持优质渠道投放+外部平台联合营销活动降低公司获客成本，主站确认GMV 为109.48 亿元（yoy+6.84%）。我们认为，随着公司主站产品形态的不断完善，尤其是在AIGC 技术发展下主站内容的不断充实，有望打开公司用户规模及GMV 规模增长天花板。

    　　内容端：精细化盘活UGC 生态，AI 已有场景化落地。2023 年H1，公司主站抓住关键消费节点，孵化主题活动，并配合多样化征稿活动，引导创作者生产优质UGC 内容，报告期内，“什么值得买”UGC 内容发布量同比增长10%，占比为61.39%。公司积极拥抱AIGC，基于“什么值得买”丰富的消费内容场景和过去十几年积累的海量消费数据，通过使用专有数据微调的方式研发值得买消费内容大模型，通过AIGC 技术重构核心产品和运营流程，包括：1）内容生产方面，在好价商品页面推出“AI 购买建议”，自动提炼商品的核心买点，在原有MGC 基础上进一步升级，通过商品关键词生成完整优质内容，公司上半年机器贡献内容发布量同比增长98.09%至419 万条，占比提升至33.06%；2）主站编辑团队全面使用AIGC 工具，内容创作质效大幅提升，同时，“什么值得买”计划结合自研的消费内容大模型，打造值得买辅助创作平台（ZDM-Copilot），并逐步放开给全平台的内容创作者；3）AI 有助于社区治理和内容质量控制，公司目前已内测“AI 评论机器人”产品，有望活跃评论区氛围、提升用户参与感，公司未来有望进一步推出“私人购物助手”。

    　　新业务端，业务结构持续优化，在各自领域的竞争力显著提升。公司加快创新业务孵化，不断取得突破，其中：1）2023 年H1，星罗抖音DP业务进入高速发展期，服务了多个知名国际美妆个护品牌，包括宝洁集团、赫莲娜、科颜氏、TAKAMI、羽西、菲洛嘉、贝玲妃、贝德玛、妮维雅、北纬47 度等；2）2023 年H1，星罗创想人货匹配服务的年商家超 9,000 家，订单量超 1,500 万单，并逐步增加广告营销服务；3）公司旗下多元通道经营的MCN 业务规模稳步提升，内部孵化IP 账号54个，矩阵全网总粉丝数超3000 万，已为超过100 家合作品牌提供信息推广和品牌营销服务；4）持续加大对品牌营销服务业务的孵化，新签华润怡宝、希诺谷、伊利、鼎好、京粮控股、去哪儿网、清华长庚医院等客户。

    　　营收结构变化导致毛利率有所下滑，费用率下半年有望优化。2023 年H1，公司毛利率相较22 年同期下降1.8pcts 至49.1%，主要受到毛利率较低的新业务占比有所提升以及部分成本较为刚性影响，有望随下半年电商旺季到来而改善。公司费用端维持稳定，2023 年H1 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为19.4%/12.8%/11.3%，同比无重大变化。

    　　考虑到有AI 带来的效率提升，人力相关成本有望在下半年优化。

    　　投资建议：公司在消费内容领域拥有深厚积淀，基于技术、数据、精细化运营等多维驱动，链接商家与销售者能力有望不断提升。预计公司2023-2025 年营业收入为14.06/16.72/19.61 亿元， 同比增加14.4%/18.9%/17.3%，归母净利润分别为1.40/1.88/2.47 亿元，同比增加64.5%/34.9%/31.2%，对应PE 为22/17/13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，消费不及预期，技术进步不及预期。