事件：值得买发布2022 年业绩报告，2022 年公司实现营业收入12.28 亿元/同比-12.45%，归母净利润8489 万元/同比-52.71%，扣非归母净利润6677 万元/同比-60.20%。2022Q4 实现营业收入4.13 亿元/同比-13.84%，归母净利润5859 万元/同比-22.65%，扣非归母净利润5672 万元/同比-22.41%。业绩符合预期，四季度环比显著改善（三季度归母净利润为610万元）。

    　　全年主站承压，代运营业务有所增长。分事业部收入情况来看，“什么值得买”实现收入8.87 亿元/同比-15.09%，占比为72.23%；其中下半年实现收入4.42 亿元/同比-26.69%。新业务产生收入为3.41 亿元/同比-4.75%，占比为27.77%；其中下半年实现收入1.81 亿元/同比+11.49%。

    　　其中“什么值得买”全年确认GMV206.63 亿元/同比-5.37%，下半年确认GMV104.16 亿元/同比-8.29%。具体来看，1）用户稳步增长，2022 年，月平均活跃用户数为3889.16 万人，同比+4.02%。2）内容量进一步提升，2022 年“什么值得买”内容发布量为2055.84 万，同比+31.50%，其中UGC 内容量同比+36.46%，占比达到74.73%；MGC 内容量同比+40.73%至417.46 万，占比为20.31%。3）变现效率同比下滑，2022 年佣金率为4.29%，上年同期为4.79%，或因品牌主及电商平台广告投放意愿下降。4）分品类看，电脑数码、食品生鲜、家用电器为头部品类，母婴用品、家居百货等品类有所崛起。新业务中，代运营业务有所增长。

    　　具体来看，运营服务费收入同比+4.79%至1.41 亿元。目前星罗服务于多个知名美妆个护品牌，如宝洁集团、赫莲娜、科颜氏等，位列美妆个护行业服务商前三甲。商品销售收入同比-59.26%至0.21 亿元，品牌营销收入同比-2.92%至0.72 亿元。

    　　盈利能力四季度环比显著改善，降本增效有所兑现。1）毛利率来看，2022年公司实现毛利率53.98%，同比-3.15pct。其中信息推广/互联网营销效果平台业务毛利率分别同比-7.68pct/-2.05pct 至57.73%/67.04%，主要系人员成本相对刚性而收入增速放缓之下毛利率有所承压。代运营/品牌营销毛利率同比+9.04pct/2.41pct 至29.61%/11.38%，公司积极对于新业务进行优化，毛利率提升。2022Q4 电商旺季叠加公司持续优化人员下毛利率环比改善，2022Q4 公司实现毛利率59.15%，同比+5.76pct、环比+6.45pct。2）2022 年公司销售费用率同比-0.16pct 至19.66%；管理费用率+0.54pct 至12.24%；研发费用率同比+0.11pct 至11.65%；综合来看，公司归母净利润率同比-5.88pct 至6.91%，扣非归母净利润率同比-6.52pct 至5.44%。其中四季度公司销售费用率同比+3.25pct 至17.33%，管理费用率同比-1.27pct 至8.54%，归母净利润率同比-1.62pct 至14.18%，扣非归母净利润率同比-1.52pct 至13.73%。

    　　主站全面升级，新业务积极优化。2022 年，主站品牌价值主张全面升级，9 月公司将品牌定位为科学消费指南。进行：①产品形态重构，强化发布　　和消息入口，同时“百科”频道不再以内容入口出现，而是作为内容创作和分发的底层“消费百科数据库”，与站内文章、笔记关联。同时上线“选购指南”频道，提供一站式消费指南。②强化社区运营，继续提升内容创作活跃度和质量，大力发展众测业务。③优化搜索推荐算法，探索AIGC多场景应用。2022Q4 起，公司更多尝试通过AIGC 产生图片等内容，也开始研究构建对话式用户决策场景。新业务持续有所突破。①消费类MCN业务规模稳步提升；②匹配业务继续稳健推进，星罗创想全年服务商家和合作达人达到21000 家和4000 人。③代运营服务中，星罗为抖音优质服务商，服务于数个知名美妆品牌；有助持续打造更加专业团队，累计帮助60+个国内外品牌等推进数字营销服务。④品牌营销服务持续服务于首农集团、海尔等知名品牌，助力品效合一。

    　　投资建议：2022 年外部环境扰动下公司表现有所承压，公司积极优化，Q4 优化效果显现，提质增效。同时公司继续坚持主站转型，聚焦主站发展。新业务提质，改善盈利能力。整体预计主业稳健，新业务有望逐步贡献利润。长期来看，原有业务顺应趋势转型、不断完善内容生态建设，打开新成长空间；新业务积累优势、顺应抖音&快手等直播电商发展。我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润2.06/2.67/3.38 亿元，对应EPS为1.5/2.0/2.5 元，当前价格对应PE 为30/23/18X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；电商平台政策变化；政策监管风险。