事件：4 月26 日，公司发布2021 年报及2022Q1 季报，2021 年公司实现收入14.03 亿元/同比+54.26%，其中什么值得买实现收入10.45 亿元/同比+25.72%，新业务实现3.58 亿元/+357.20%；归母净利润1.80 亿元/同比+14.50%；扣非归母净利润1.68 亿元/同比+16.67%。

    　　其中四季度实现营业收入4.80 亿元/同比+31.38%；归母净利润7575.11 万元/同比+5.63%；扣非归母净利润7309.99 万元/同比+4.10%。分客户来看，2021 年电商类客户/品牌商收入占比分别为47.22%/52.78%，品牌商客户收入占比持续提升。2022Q1,公司实现营业收入2.51亿元/+6.55%，归母净利润-0.22 亿元/-184.19%，扣非归母净利润-0.26 亿元（去年同期盈利2162.66 万元）。

    　　值得买主站稳健增长，社区氛围进一步增强。1）变现能力增强，全年确认GMV218.36 亿元，同比+7.76%；整体佣金率为4.79%，GMV 增速低于收入增速、但佣金率有所提升，主要系公司改版后持续分发多元内容，3C 品类之外占比提升。2）月活稳健增长，2021 年全年月活达到3738.91 万人，同比+11.16%；社区氛围进一步增强，2021 年全年内容发布量1563.64 万，同比+64.93%，其中用户编辑发布量达到1125.80 万条，同比+45.33%，占比72.01%，内容互动总次数达到24.3 亿次，同比+9.19%。短期改版后移动端用户平均每日启动次数及平均每日停留时长有所下滑，分别为9.15 次/12 分37 秒，分别同比-3.48%/-9.67%。

    　　新业务初具规模，多点开花。公司新业务包括商品与媒体匹配的全链路匹配服务、代运营服务及品牌营销服务。其中我们测算公司2021 年匹配业务、代运营业务及品牌营销业务分别实现收入约1 亿元、1.85 亿元、0.74 亿元。其中1）全链路匹配服务：2021 年12 月，星罗服务的商家超过28000 家，合作达人超过4000 人，订单超过3800 万单。2）代运营业务：2021 年星罗DP 迅速发展，客户主要集中在美妆个护、服装、综合类的品牌客户，多次位列美妆个护行业服务商前三甲，客户包括宝洁集团、欧莱雅中国、贝玲妃、抖音支付等。3）品牌营销服务：与数十个MCN 和几百个KOL 达成深度合作，服务首农食品集团等品牌。

    　　业务结构变化及费用前期投入下盈利能力略有承压。2021 年全年公司毛利率为57.13%，同比-10.20pct。分业务毛利率有所分化，公司信息推广/互联网效果营销/运营服务/商品销售/品牌营销毛利率分别为65.41%/69.09%/20.57%/10.49%/ 8.97%，整体毛利率下行主要系运营服务等毛利率相对较低，新业务发展导致毛利率整体有所下行。销售费用率及管理费用率分别同比-2.64pct/-0.65pct 至19.82%/11.70%。公司新业务开展进行员工投入，职工薪酬费用率由25.79%提升至26.17%，广告宣传费用率同比-4.07pct。整体来看，2021 年公司归母净利润率为12.79%，同比-4.44pct。

    　　2022Q1 业绩受到疫情影响，未来有望迈向高质量增长持续优化。2022Q1，疫情影响下收入增速不及预期且前提投入的人工成本及费用较为刚性导致公司盈利能力有所承压：2022Q1 毛利率为48.29%，同比-12.66%；销售/管理及研发费用率分别同比+2.12%/+1.91%/+1.48%；整体来看，2022Q1 公司归母净利润率为-8.69%，同比-19.69pct。全年预计将进一步优化业务结构及盈利能力，有望迈向更高质量增长。

    　　投资建议：短期来看，3 月以来国内疫情多地散点爆发产生扰动，部分品牌和平台一定程度减少投放叠加电商淡季导致公司一季度承压。2022 年公司坚持高质量增长，优化投入、提质增效，预计主业稳健，新业务高增并有望贡献利润。长期来看，原有业务顺应趋势转型、不断完善内容生态建设，打开新成长空间；新业务积累优势、顺应抖音&快手等直播电商迅速发展背景下，预计高增。我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润2.09/2.55/3.13 亿元，对应 EPS为2.4/2.9/3.5 元，当前价格对应 PE 为15X/12X/10 X，维持“买入”评级，目标价47 元。

    　　风险提示：新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；电商平台政策变化；政策监管风险。