以导购业务为开端，优质内容和用户为核心竞争力。1）公司以内容型导购平台为始，连接上游消费者与下游电商/品牌商，网罗3427 万（截至2021H1）高粘性价格敏感型用户，并由客户创造比价、推荐、体验分享内容，最终靠导购、广告业务赚取收入（2019 年营收分别占比51.6%、48.4%）。2）优质的内容和用户为平台创造了优势，底层数据进一步夯实了其竞争力。内容方面：平台激励机制完善，拥有海量的优质内容（2020 年发布948 万条），且大部分内容来自用户（UGC 占比超过80%），内容获取成本较低；用户方面：平台早期积累一批热衷电子产品且乐于交流的种子用户，营造了良好的社区氛围和用户口碑，平台用户互动性强（2020 年单篇内容互动次数为131 次），留存率高于同行。数据方面：运用千人千面技术触达用户，目前已初步构建了含19 万+品牌，680 万+聚合商品的商品数据库。

    广告业务顺应移动化趋势助力增长，ARPU 值逐步拓展，且当前用户、变现效率仍有提升空间。公司于2014 年开始大力发展广告业务，并顺应网络广告市场增长及用户网站端向移动端转移的趋势，推动各类广告位单价提升，且在行业、电商、自身投入共同推动下，广告位整体利用率加强，运营、变现能力不断优化。1）一方面，当前公司用户、变现效率仍有提升空间：据Questmobile，小红书2020 年月均活跃用户数为值得买平台3 倍左右；抖音/快手单用户日使用时长、广告业务ARPU 值分别为公司的5-10 倍；2）另一方面，垂直型内容平台虽存在头部集中趋势，但其流量变现亦终将面对商业化及小众社区氛围平衡问题。

    “内容+服务+数据”三轮驱动，开启二次曲线及新征程。2021 年公司进行战略升级，在坚持以消费内容为核心的基础上，深入布局消费内容、营销服务和消费数据三大核心板块，开启二次曲线及新征程。其中：

    1）消费内容。顺应视频化、拓品类、用户下沉趋势，站内对“什么值得买”App 进行升级，优化品类结构，增加短视频和直播布局，接入拼多多助力下沉。多举措之下，值得买用户规模及粘性提升（2018-2020 年用户规模增速由10.5%提高至14.0%），助力公司佣金及广告业务同步发展；站外布局消费类MCN“多元通道”来打造消费内容账号矩阵，签约和孵化达人并承接各类视频服务，短期助力公司广告业务。

    2）营销服务。①人货匹配：直播电商高速增长下腰尾部主播对优质供应链平台需求强烈，预计赛道600-700 亿元收入体量，星罗人货匹配业务承接值得买品牌基因、让利达人快速扩张，未来沉淀数据提升匹配效率，长期增长空间广阔。②代运营：抖快电商快速起量，公司星罗和有助承接值得买业务。星罗作为头部DP，具备运营、服务、招商等全方位优势，形成平台型、国际品牌等稳定客户同时积极拓展国内品牌；有助则取得了南极电商在抖音渠道的独家排他性授权。

    3）数据服务。公司消费内容及营销服务板块沉淀消费数据，同时反哺两大板块业务，长期将通过消费大数据产业研究院、值数消费洞察平台和值得买消费信息开放平台独立输出，构建长期新增长极。

    投资建议：公司原有业务顺应趋势转型、不断完善内容生态建设，打开新成长空间，预计维持稳健增长；新业务积累优势、顺应抖音&快手等直播电商迅速发展背景下，预计高增，我们预计公司 2021-2023 年实现归母净利润 1.8/2.4/3.0 亿元，对应 EPS 为2.0/2.7/3.3元，当前价格对应 PE 为32 X/24 X/19 X。基于分部估值法，我们得到公司 2022 年目标市值76.3 亿元，对应目标价为85.9 元，对应2022 年PE 32 X，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；电商平台政策变化；政策监管风险。