2025 年公司实现收入101.89 亿元/-4.08%，归母净利润1.55 亿元/-61.90%，扣非归母净利0.49 亿元/-84.53%。26Q1 单季度看，公司26Q1 营业收入38.35亿元/+3.01%，归母净利润2.73 亿元/+14.35%。公司持续深化高端性价比战略，通过纵深供应链增强产品品质及价格竞争力，好产品+好价格基础下，全品类+全渠道布局将持续打开成长空间。维持“增持”评级。

    　　2025 年盈利增长承压，26Q1 收入利润恢复增长。2025 年全年公司实现收入101.89 亿元/-4.08%，归母净利润1.55 亿元/-61.90%，扣非归母净利0.49 亿元/-84.53%。单季度来看，公司26Q1 营业收入38.35 亿元/+3.01%，归母净利润2.73 亿元/+14.35%。

    　　品类结构调整，烘焙、肉制品增长。分品类来看，全年坚果业务营收48.23亿元/-10.12%，烘焙营收18.91 亿元/+25.97%，肉制品营收11.00 亿元/+14.53%，果干营收3.80 亿元/-34.75%，综合品类收入17.09 亿元/-15.30%。

    　　坚果、烘焙、综合品类毛利率分别为21.85%、25.72%、23.83%，坚果/烘焙/综合毛利率同比分别-2.13pct、+4.50pct、-5.15pct。

    　　线上毛利率提升，新店型持续探索。分渠道来看，公司全年线上收入71.76亿/-3.11%，线上模式毛利率为28.48%/+2.96pct。其中抖音收入22.72 亿，淘天系收入17.19 亿，京东系收入15.13 亿。2025 年线下渠道收入30.13 亿/-6.30%，线下模式毛利率为14.75%/-6.56pct。国民零食店门店数达到298家，实现收入2.88 亿元；线下分销渠道实现收入25.28 亿元。

    　　毛利率微增，26Q1 费用管控优化。2025 年度公司毛利率为24.42%/+0.17pct，公司全年销售/管理/财务费用率分别为19.74%、2.94%、0.09%，同比分别+2.15pct、+0.86pct、+0.02pct。26Q1 单季度毛利率为27.33%；净利率为7.05%；单季度销售费用率为15.87%，管理费用率为2.24%，财务费用率为0.07%。

    　　投资建议。公司持续贯彻“高端性价比”战略，供应链纵深提效，全链路优化以实现低价；同时持续推进新分销开拓，形成“全品类+全渠道”布局，成长可期。

    　　因原材料价格及平台流量费用上涨及渠道、品类投入， 调整公司2026/2027/2028 年归母净利分别为2.7/3.1/3.5 亿，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，全产业链拓展进度不及预期，食品安全风险