事件:

    2024 年8 月29 日，三只松鼠发布2024 年半年度报告：2024H1 公司实现营业收入50.75 亿元，同比+75.39%；归母净利润2.90 亿元，同比+88.57%；扣非归母净利润2.28 亿元，同比+211.79%。2024Q2 公司实现营业收入14.29 亿元，同比+43.93%；归母净利润-0.19 亿元，同比+0.19亿元；扣非归母净利润-0.35 亿元，同比+0.28 亿元。

    投资要点:

    “D+N”全渠道协同打法持续验证，全渠道实现高质增长。分渠道来看，2024H1 公司线上/线下营收分别为40.90/9.85 亿元，同比+80%/+58%，分别占比81%/19%。线上2024H1 公司在抖音/天猫/京东/线上其他渠道分别实现营收12.24/10.83/7.93/9.90 亿元，同比+180.7%/+28.3%/+20.3%/+200.9%。抖音等短视频电商定位“新品类发动机”，打造量贩芒果干、水牛乳千层吐司、鹌鹑蛋、辣卤礼包等多款爆品，实现增量近10 亿元，并在货架电商有效承接，带动综合电商稳步增长。线下，2024H1 公司分销业务（不含平台分销）营收6.69 亿元，同比增长超100%；门店营收2.3 亿元，同比+51.3%。

    公司针对线下渠道，全面展开组织与产品适配重塑以储备中长期增长动能，重点发力炒货及零食品类，打造超百款适配线下场景价格带的日销专供货盘，目前已正式陆续导入终端市场，期待后续进展，完成线上线下闭环。

    品类拓展能力为公司增长引擎，小鹿蓝蓝实现可持续盈利。分品类来看，公司2024H1 坚果/烘焙/综合实现营收27.60/6.09/9.34 亿元，同比+67.9%/+38.9%/+164.8%，三大品类在全渠道下增长稳健，此外，水牛乳千层吐司、黑猪午餐肉、山楂大礼包等重磅新品上线数月快速突破千万销售，公司具备快速拓品的能力。分品牌来看，2024H1 三只松鼠/ 小鹿蓝蓝实现营收46.9/3.85 亿元， 同比+76.3%/+65.9%，小鹿蓝蓝从战略性亏损转为可持续盈利，目前已连续三个季度实现较好盈利。

    供应链提质增效叠加费率优化，公司盈利能力增强。公司2024H1/Q2毛利率分别为25.85%/21.90%，同比+0.88/+3.24pct。在高端性价比战略指导下，公司收入快速上行，规模效应下带动毛利率持续优化，充分验证了公司在“一品一链”供应链持续创新升级上的成效。

    目前公司已经落地天津武清、四川简阳两大供应链集约基地，并启动“芜湖健康零食产业园”规划，在夯实坚果生产优势的同时，正式进入零食供应链，后续毛利端有望进一步获益于供应链的提质增效。费用端， 2024Q2 公司销售/ 管理/ 研发费用率分别为21.10%/3.53%/0.46%，同比-0.06/-1.73/-0.21pct，各项费用率持续优化，收入增长质量高，其中管理费用率优化幅度显著，得益于公司“品销合一”网络型组织下。最终，2024H1/Q2 归母净利率5.71%/-1.30%，同比+0.40/+2.54pct，盈利能力增强。

    盈利预测及投资评级：目前公司改革进展顺利，在“高端性价比”总战略牵引下，形成“D+N”的全渠道协同体系。收入端，2024 年上半年收入高增为全年收入破百亿的目标奠定良好基础，随着分销动作进一步落地，公司过去短板线下有望迎来改善。利润端，公司在收入体量扩大叠加供应链提质增效，费率不断优化，盈利能力稳中有升。我们维持对公司的盈利预测，预计公司2024-2026 年营业收入为103.06/132.54/160.37 亿元，同比+45%/+29%/+21%；归母净利润4.02/5.57/7.06 亿元，同比+83%/+39%/+27%；EPS 分别为1.00/1.39/1.76 元，对应PE 分别为18/13/10X，维持“买入”评级。

    风险提示：1）行业竞争加剧；2）渠道拓展不及预期；3）成本上行风险；4）原材料价格波动风险；5）食品安全事件等。