2023 年业绩符合市场预期。

    2023 年收入71.1 亿元，同比-2.4%；归母净利润2.2 亿元，同比+70.3%；扣非净利润1.0 亿元，同比+150.8%。其中对应4Q23：收入25.3 亿元，同比+29.2%；归母净利润0.5 亿元，同比+41.1%；扣非净利润0.16 亿元，同比+35.0%。2023 年业绩符合市场预期。

    发展趋势

    2H23 收入增量超10.4 亿元，2H23 收入同比+近33%，重回增长趋势。

    4Q23 在年货节后移的背景下仍保持较快增速，我们预计4Q23 收入增量贡献中线上渠道贡献较多、尤其是抖音渠道。3Q23 开始公司抖音渠道明显放量，我们预估公司抖音渠道3Q23 销售额约3 亿元左右、4Q23 约4-5 亿元、实现快速放量。根据公司公告，三只松鼠2023 年全年第三方电商平台收入49.51 亿元（同比+3.4%），其中抖音/天猫系/京东系收入分别12.04/17.38/11.97 亿元，同比+118.5%/-12.2%/-30.5%，2023 年线下收入21.6 亿元（同比-13.6%），其中线下分销收入16.41 亿元（同比+11.3%），截至23 年底公司社区零食店已开设149 家，原有店型266 家。

    2023 年扣非净利润率1.5%左右，其中4Q23 扣非净利润率0.6%。2023 年三只松鼠扣非净利润1.05 亿元，同比+443%，2023 年毛利率同比-3.4ppt，销售费用率同比-3.6%，毛销差改善，符合公司“高端性价比”战略。2023 年销售费用中推广费及平台服务费、销售职工薪酬、租赁费及折旧费分项金额分别同比下降21%/20%/57%（其中销售人员人数同比-30%），我们预计主要源于公司缩减线上费用投放、关闭传统店型的线下门店。

    2024 年展望：公司总体目标为“重回百亿，在全中做强”。我们预计2024年公司收入有望超过100 亿元。我们预计其中线上/线下渠道增量贡献约各占一半，其中线上渠道中抖音/传统天猫+京东系/其他非抖音新渠道增量贡献分别约11/2+/2+亿元，线下渠道中分销/门店增量贡献分别约8/5 亿元。

    盈利预测与估值

    考虑到战略调整下收入放量提速且经营效率改善，我们上调2024/25 年利润32.9%/19.1%到3.25/3.96 亿元。当前股价对应25.6/21.0 倍2024/25 年P/E。维持跑赢行业评级，考虑到盈利预测调整及行业估值有所回落，我们上调目标价16.3%到25 元，对应约30.9/25.3 倍2024/25 年P/E，较当前股价有约20.6%的上行空间。

    风险

    渠道增长不及预期；食品安全风险。