事件：

    　　4 月25 日公司公布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年实现营收72.93 亿元，同比-25.35%；归母净利润1.29 亿元，同比-68.61%；扣非归母净利润0.41 亿元，同比-87.33。

    　　23Q1 实现营收19.00 亿元，同比-38.48%；归母净利润1.92 亿元，同比+18.73%；扣非归母净利润1.37 亿元，同比+15.13%。

    　　线上受阻线下闭店，调整转型阶段承压：

    　　2022 年公司实现营收72.93 亿元，同比-25.35%。线上实现营收47.89亿元，同比-26.09%，其中天猫/京东分别实现营收19.80/17.23 亿元，分别同比-32.99%/-28.45%。线上受到电商大环境流量红利衰减影响，公司相应调整线上运营战略，减少大额满减，转向品销合一，打造核心单品。线下实现营收25.05 亿元，同比-23.90%，线下销售规模下滑主因松鼠战略转型阶段，主动关闭部分门店，直营投食店新开1 家，关闭118 家，年末保留23 家；联盟小店新开44 家，关闭431 家，年末保留538 家，投食店/联盟店分别实现营收4.57/4.87亿元，分别同比-44.13%/-34.98%。但分销业务取得快速进展，实现营收14.74 亿元，其中2021 年开始大力拓展的区域经销业务实现营收8.21 亿元，同比+88.04%，2022 年公司新开拓1079 位、调整204位经销商，年末与1167 位经销商建立合作，2023 年将进一步推动分销业务由年节礼赠转向日销产品，充分挖掘分销业务潜力。

    　　23Q1 实现营收19.00 亿元，同比-38.48%，预计主因春节错期及线上流量影响，伴随公司战略调整预计后续将向上突破。

    　　延伸上游产业布局精简费用投放，盈利能力环比修复：

    　　2022 年公司毛利率26.74%，同比-2.64pct，其中线上毛利率27.49%，同比-3.20pct，线下毛利率25.31%，同比-1.50pct。23Q1 毛利率位28.27%，同比-1.29pct，环比+1.53pct，环比改善明确。2022 年松鼠自主建设每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大核心坚果品类产线，并与战略供应商建立联盟工厂，延伸布局上游，后续伴随产能自给率提升，有望释放利润空间。

    　　2022 年公司期间费用率为25.54%，同比+0.75pct，保持相对稳定，23Q1 期间费用率为18.76%，同比-5.46pct，与公司精简线上流量投放，转向品项精细化运营相关。

    　　2022 年公司净利率为1.77%，同比-2.44pct，战略转型阶段短期经营承压，2023 年公司轻装上阵，23Q1 净利率10.09%，同比+4.86pct，预计后续拓展二产、精简费用，将带动盈利能力上行。

    　　分销+零食店同步加码，推进线下渠道渗透：

    　　三只松鼠持续进行全渠道拓展，推进线下渠道渗透率提升，2016 年探索线下门店，2021 年加大区域分销布局力度。2023 年线下业务有望迎来向上拐点，分销业务由年节礼盒转向日销产品，经销商数量持续扩充，有望进一步发掘线下传统渠道潜力。同时拟升级打造自有品牌社区零食店，以全品类供应链优势，提供质高价优高端性价比零食，把握零食量贩店渠道红利。

    　　投资建议：

    　　我们预计2023-2025 年公司收入增速分别为2.64%、10.25%、10.62%，净利润增速分别为147.43%、33.91%、15.99%。看好公司拓展线下分销业务带来的成长潜力，以及切入零食店赛道打开的远期成长空间，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为26.28 元，相当于2023 年33X PE。

    　　风险提示：渠道拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。