事件：三只松鼠发布2022 年中报。2022H1 实现营业收入41.14 亿元，同比下降21.80%；归母净利润0.82 亿元，同比下降76.65%。其中2022Q2 单季度实现营业收入10.25 亿元，同比下降35.54%；归母净利润-0.79 亿元，去年同期为0.37 亿元。

    优化线下门店，分销全域布局。线上渠道：2022 上半年第三方电商平台实现收入30.13 亿元，同比-16.79%。其中天猫/京东营收分别为11.97/11.19 亿元，同比-25.56%/-21.64%。主要系线上平台流量下滑，叠加疫情影响下部分地区物流受限。线下渠道：2022 上半年线下实现收入10.69 亿元，同比-30.22%。其中1）投食店收入3.39 亿元，同比-36.87%，截至2022 年上半年末门店数量为85 家，净减少55 家。2）联盟店收入2.98 亿元，同比-17.91%，门店数量净减少145家至780 家。3）新分销渠道收入4.32 亿元，同比-31.65%。主要系公司在转型战略下对现有门店优化，主动关闭经营情况欠佳门店。公司持续推进经销业务，截至2022 年上半年末经销商数量达546 家，净增254 家。公司着重开发批市旗舰店、热榜零食中岛等新渠道业务，已完成首批200 余个岛型柜台投放，批市经销商新增合作 100 名以上。

    聚焦坚果战略，打造坚果工厂。分产品看，2022 上半年坚果/烘焙/综合/其他分别实现营收23.65/6.06/4.90/6.53 亿元，同比-16.05%/ -22.32%/ -27.08%/-34.15%。公司推进“聚焦坚果”战略，坚果品类营收占比提升至57.49%，同比+3.94pct。同时，公司积极构建全产业链布局，首批每日坚果工厂于今年8月投产。子品牌小鹿蓝蓝22H1 实现营收2.61 亿元，同比增长29.85%。

    原材料价格上行影响毛利率，加大推广力度影响短期利润。22H1 公司毛利率为27.86%，同比-3.27pct，主要系部分原材料价格及运费价格上行，且公司对部分疫情区域仓库滞留产品进行处理。22H1销售费用率为23.15%，同比+2.10pct，主要系公司加大推广力度，投入超亿元品牌推广费用；管理费用率为3.21%，同比+0.98pct，主要系股份支付费用增加。综合来看，22H1 净利率为2.00%，同比-4.69pct。

    盈利预测、估值与评级：公司处于战略调整阶段，资源投入较大，后续改革成效仍需进一步观察。下调2022-2024 年归母净利润至1.76/3.47/3.88 亿元（下调51.38%/16.90%/20.57%），折合2022-2024 年EPS 为0.44/0.87/0.97 元，当前股价对应P/E 分别为45x/23x/20x，考虑到公司战略转型利好长期发展，维持“增持”评级。

    风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。