事件：公司发布2021年年报和2022年一季报，2021年公司实现营业收入97.70亿元同比下降0.24%；实现归母净利润4.11亿元，同增36.43%；扣非后净利润3.20亿元，同增30.69%。测算单四季度实现营收27亿元，同增5.36%；归母净利润-0.31亿元，去年同期0.37亿元；扣非后净利润-0.33亿元，去年同期为0.27亿元，2022年一季度公司实现营收30.89亿元，同降15.85%，实现归母净利润1.61亿元，同降48.75%；扣非后净利润1.19亿元，同降57.37%。收入和利润低于预期。分红方案为每10股派发现金红利2.2元（含税），分红率63.91%。

    投资评级与估值：考虑疫情反复和线上流量分化影响，下调盈利预测，预测公司22-24年实现归母净利润3.39，3.84，4.36亿元（22-23年前次为5.18，5.81亿元），同比增速为-18%，13%，14%，对应EPS为0.85，0.96，1.09元（22-23前次为1.29，1.45元）最新收盘价对应21-23年PE分别为34，30，27x，维持增持评级。面对流量分配机制的变化及新兴赛道幅起的机遇，公司以“聚焦坚果心智的主品牌打造+新趋势品类/单品的新品牌孵化”为方针，实现从单一品牌向多品牌发展，通过1）线上天猫渠道积极调整运营策略，优化费用投放，进行价格管控，实现盈利能力的提升：2）产品品类结构优化，精简长尾SKU进一步提升供应链效率；3）以联盟小店的加盟模式及新分销业务渠道，发力线下渠道，推动全渠道向均衡化发展。

    新分销渠道增量显著，线下门店主动优化，线上持续受到流量分化影响。线上方面，第三方电商平台实现收入64.79亿元，同降10%，结构占比下降7.25pct至66.31%；线上结构方面，天猫系占比45.6%，京东系占比37.2%，其余电商平台提升7.9pct至17.2%；分平台增速看，天猫系下降22.32%，京东系下降11.84%，其余电商平台合计增长67%。线下方面，考虑疫情和缩减SKU对线下门店的影响，公司自21下半年暂停门店扩张，井对现有门店进行主动优化，截至2021年底，投食店累计达140家（净减少31家），实现营收8.18亿元，同比下降6.39%；联盟小店累计达925家（同比20年净增加53家，环比21年6月净减少16家），实现营收7.49亿元，同增63.3%，其中，品牌使用费收入0.35亿元、产品销售收入7.14亿元；分销业务实现营收16.09亿元，同增38.16%。分品牌看，主品牌实现营业收入92.35亿元，新品牌小鹿蓝蓝实现营业收入4.92亿元投入产出比逐月提升，于21年下半年实现月均销售额破5000万元，12月接近盈亏平衡公司未来将进一步聚焦核心单品，强化品牌IP，实现长期可持续健康发展，22年一季度受疫情反复和线上流量持续分化影响部分区域阶段性物流停运影响线上订单交付超400家店铺出现阶段性闭店影响线下业务，线上线下业务均出现下滑。

    21年渠道优化提升毛利率，22年成本上涨影响毛利率。2021年公司毛利率为29.38%，同比提升5.48pct，主因公司加强全渠道成本管控和供应链效率提升，线上线下业务分别提升6.44pct/3.92pct至30.69%/26.81%。公司销告/管理/研发/财务费用率分别为21.2%/2.9%/0.6%/0.1%，分别同比+3.7pct/0.6pct/0.1pct/0.2pct，销售费用上行主因公司围绕主品牌坚果心智打造投入亿级品牌费用，叠加平台服务费增加所致；管理费用上行主要系权益结算的股份支付确认的管理费用增加所致；财务费用上行主要系公司执行新租货准则，增加未确认融资费用所致，此外，公司收到政府奖补等带来非经常性损益0.90亿元，去年同期为0.48亿元，综上，21年公司净利率4.21%，同比提升1.13pct.单季度来看，21Q4公司毛利率25.91%同比提高10.9pct，21Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.4%/4.0%/0.6%/0.0%，分别同比+12.1pct/+2.0pct/+0.0pct/+0.0%pct，21Q4扣非后净利率为-1.23%，同比下降2.27pct，22Q1公司毛利率29.56%，同比下降1.83pct，主要原因系部分原材料上涨影响毛利，22Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别22.1%/1.7%/0.4%/0.0%，分别同比3.9pct/0.0pct/0.0pct/-0.1pct，销售费用上行主要系内持续投入超亿元品牌广告费用综上22Q1公司实现综合净利率5.23%，同比下降3.35pct，

    股价表现催化剂：收入增长超预期，竞争格局改善

    核心假设风险：线上竞争格局加则，门店拓展不及预期，食品安全问题