3Q21 业绩符合我们预期

    　　公司公告前三季度收入70.70 亿元，同比-2.23%；归母净利润4.42 亿元，同比+67.35%；扣非净利3.53 亿元，同比+62.02%。3Q21 收入18.09 亿元，同比-8.59%；归母净利0.90 亿元，同比+18.29%；扣非净利0.89 亿元，同比+38.01%。

    　　发展趋势

    　　3Q21 新分销处于调整期，且传统电商平台及直营投食店收入有所下滑。

    　　1）线下渠道：根据我们的草根调研，我们预计公司3Q21 新分销处于调整期、收入规模增长放缓，2021 年6 月公司引入分销渠道高管、9 月团队搭建基本完成，截至9 月底已搭建230 名经销商团队、且与80%以上的百强连锁商超系统确立经销合作，打造33 款经销专供星品，我们预计4Q21 新分销开始放量。我们预计3Q 联盟小店收入持续增长，部分投食店关店使收入下滑。2）线上渠道：根据阿里线上数据及平台分流情况，我们预计3Q21 天猫/京东平台GMV 同比下滑，新分销及社区团购GMV 同比增长。

    　　3Q21 净利率为5%，今年战略改革成效持续落地。1Q21/2Q21/3Q21 毛销差分别同比+3.87/+1.05/+1.84pcts，单季度同比去年同期均在改善，其中1Q21/2Q21 改善主要来自于毛利率提升（1H20 基数低、1H21 精简SKU供应链运营提效降本），3Q21 改善来自于销售费用率下降，3Q 毛利率及销售费用率分别-0.96ppt 和-2.8ppt，主要由于3Q21 淡季调整期公司节约了费用投放，我们预计4Q21 费用投放会增加。

    　　4Q 收入增长有望提速，重点准备新分销首战“年货节”。“年货节”为中度分销首战，主要目的在于为KA 渠道造势、积聚三只松鼠线下坚果品牌势能，从产品、渠道、推广端公司已确立打法，我们预计全年分销模式收入有望达18 亿元。1）产品端：主推坚果礼盒（以大红盒为主推产品，零售价格约128 元/盒）迎合年货送礼需求。2）渠道端：主推KA 渠道，重视形象展示及货架陈列。3）推广端：公司预计在坚果品类投入约1.5 亿元广告促销费用，增强品牌推广力度。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司3Q21 传统电商平台仍下滑，我们下调21-22 年收入10.8%/8.1%到100.3/120.4 亿元，21 年净利润基本维持4.8 亿元，22 年净利润下调3.2%至5.5 亿元，考虑到零食板块估值回调，下调目标价12.7%至48 元/股，对应2022 年35 倍PE，距当前股价有36%的上涨空间。当前股价对应21/22 年29.7 倍/25.6 倍市盈率，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　竞争加剧、品类与线下业务拓展不及预期、食品安全。