公司上半年营收同比微增0.2%，归母净利/扣非净利同增87%/72%至3.5 亿元/2.6 亿元。报告期内公司线上渠道依然处于调整阶段，公司减少单一促销，线上营收同降18%，但是盈利改善明显，线上2C 渠道毛利率同比提升4.8pcts。

    　　线下渠道，公司主动放缓开店速度、优化门店布局，线下渠道收入同增26%，毛利率同升1.3pcts。

    　　2021Q2 公司营收同降13.6%至15.9 亿元，归母净利扭亏至0.37 亿元，扣非净利同比减亏54.8%至-0.14 亿元。三只松鼠2021H1 营收同增0.2%至52.6 亿元，归母净利/扣非净利同增87.3%/72.1%至3.5 亿元/2.6 亿元。其中Q2 受线上业务渠道营收下降影响，公司营收同降13.6%至15.9 亿元，归母净利扭亏至0.37亿元（去年同期-19 万元），扣非净利同比减亏54.8%至-0.14 亿元。

    　　上半年线上渠道承压有所缓解，补贴促销减少、供应链提效等多举措推高线上渠道盈利能力。2021H1 公司第三方电商平台实现收入36.2 亿元，同降18.4%。

    　　其中，公司天猫旗舰店营收同降26.8%至12.3 亿元，阿里线上渠道营收继续走弱；京东自营营收同增9.4%至11.8 亿元；其他部分线上渠道表现亮眼（拼多多渠道营收同增超360%，抖音、快手等直播电商营收同增超1000%）。上半年公司加强全渠道毛利科学管控、减少线上单一促销，同时缩减SKU、推高供应链运营效率，提高直发订单占比、优化物流成本，多种举措一同推动公司2C渠道运营毛利率从去年同期30.7%提升至35.5%（非线下渠道业务毛利率同比提升7.2pcts 至32.6%）。

    　　线下渠道放缓拓展节奏，公司追求长期稳健发展。2021H1 公司线下实现收入15.7 亿元、同增26.4%（去年全年公司线下营收同增33%）。细分线下渠道看①投食店营收21.7%至5.7 亿元，门店数量较2020 年末净减少8 家至163 家，主要系公司整合投食店和联盟店事业部，主动淘汰与战略定位不符的门店；②联盟店营收同增131.7%至4.6 亿元，门店数量较2020 年末净增加69 家至941家，公司主动放缓联盟店开店布局，对现有店铺进行分层管理及优化淘汰，提升存量门店竞争力；③新分销渠道营收同增38.0%至6.3 亿元，包括社区团购以及以KA 和连锁便利店为核心的区域分销。上半年公司线下渠道营收占比提升至~30%，线下渠道毛利率同比提升1.3pcts 至27.8%。

    　　毛利率改善抵消销售费率的攀升，公司新产品小鹿蓝蓝发展向好。报告期内公司期间费率均表现同比提升， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费率分别同升2.02/0.01/0.04/0.31pcts，推动总的期间费率同比提升2.4pcts，其中上半年销售费率提升主要来自推广费及平台服务费同比大增81%至7.2 亿元，其中Q2 公司销售费率同升6.4pcts，费率增加较多。虽然上半年期间费率同比提升2.4pcts，但公司毛利率同比改善5.4pcts（来自线上促销减少、物流成本优化、SKU 精简以及供应链提效）、抵消了期间费率的提升。公司去年推出的婴童食品新品牌小鹿蓝蓝发展势头良好，去年6 月推出至今季度复合增长率达77%，今年上半年实现营收2.01 亿元，不过由于该产品目前处于推广阶段且规模效应较弱，上半年录得4748 万元亏损。

    　　风险因素：行业竞争加剧；电商渠道收入增速放缓；线下拓展不及预期。

    　　投资建议：考虑到公司线上渠道盈利改善超预期，但线上渠道依然处于调整期，同时线下开店有所放缓，下调今年收入增速预测，同时上调公司2021/2022/2023年EPS 预测至1.16/1.45/1.77 元（原预测为0.90/1.11/1.35 元）。考虑到估值切换，给予2022 年31 倍PE（三只松鼠/良品铺子对应2021 年为33/30 倍），对应目标价45 元，维持“买入”评级。