事件：

    　　公司发布2021 年半年报。公司2021 年上半年实现营业收入52.6 亿元，同增0.17%；归母净利润为3.52 亿元，同增87.32%，扣非后归母净利润2.64亿元，同增72.10%。

    　　点评：

    　　1、收入端：①分渠道：第三方电商平台营业收入36.21 亿元，占主营收的70%，线上线下进一步均衡。天猫渠道占线上总营收比例33.83%，京东渠道占比32.69%，公司线上平台趋于均衡。线下方面，线下营业收入15.7 亿元，营收占比达30%。

    　　2、毛利率：2021 年上半年公司毛利润16.38 亿元，同比增长21.16%，毛利率31.13%，同增5.39pct。其中，线上2C 渠道运营毛利率35.5%，同增4.8pct。线下端投食店毛利率37.8%，同比增长4.5pct；联盟店毛利率19.3%，同比上升2.2pct；新分销毛利率23.5%，同比增长0.8pct。

    　　3、成本端：公司2021 上半年期间费用率为23.93%，同增11.1pct。公司2021 年上半年销售费用为11.07 亿元，同增10.8%；销售费用率为21.05%，同增2.02pct；管理费用为1.17 亿元，同增0.77%；管理费用率为2.23%，同增0.02pct；财务费用为0.08 亿元，同增191.03%；财务费用率为0.15%，同增0.31pct。

    　　3、利润端：公司归母净利润为3.52 亿元，同比增长87.32%。分季度看，公司21Q1\Q2 净利润分别为3.15 亿元、0.37 亿元。

    　　4、持续聚焦新品牌发展，小鹿蓝蓝亏损逐季收窄。小鹿蓝蓝实现全渠道营收2.01 亿元，净利润亏损4849 万元。2020 年6 月19 日上线至今，小鹿蓝蓝季度复合增长率达77%，投入产出比逐季提升，连续11 个月稳居全网宝宝零食类目第一。

    　　5、新电商发展迅猛，线下渠道持续强化协同，全渠道进一步平衡。1）上半年拼多多、抖音等新电商业务营收占线上总营收比例提升至近10%。其中拼多多渠道营收同比增长超360%；抖音、快手等直播电商营收同比增长超1000%。社区团购方面，公司已进驻美团优选等多个平台，实现营收同比增长超300%。2）线下方面，公司面对疫情短期放缓开店速度，上半年投食店净减8 家，截至21H1 累计163 家，联盟店净增69 家，截至期末累计941 家。3）新分销目前覆盖超过60 万零售终端，较20 年底增幅约50%，21 年将推进新分销业务从轻度分销向以区域经销商为核心的中度分销模式升级。

    　　投资建议：公司线上多平台齐发力，渠道变革成效显著，新品牌不断发力。

    　　公司渠道方面将持续线上线下全渠道协同发展，通过品牌势能带动新电商、社区团购等多业务突破。公司近期聚焦新品牌发展，聚焦以小鹿蓝蓝等为主的新品牌发展，打造“1+N”多品牌矩阵。考虑到公司新渠道费用投放持续推进，我们调整21/22 年净利润分别为5.5/7.3 亿（前值为6/8 亿元），对应30/23xPE。维持“买入”评级。

    　　风险提示：经营不及预期、线上流量下滑、门店拓张不及预期、分销业务进展不及预期