公司1H21业绩符合市场预期。公司公告1H21营收52.61亿元，同比增长0.17%；2021营收15.90亿元，同比下降13.57%，1H21归母净利3.52亿元，同比增长87.32%；1H21扣非净利2.64亿元，同比增长72.10%，2Q21归母净利0.37亿元；2021扣非净利0.14亿元。

    　　发展趋势

    　　新分销及新电商表现亮眼，全渠道多元发展。1）线下渠道（1H21占比约30%，同比+4296）：其中新分销收入6.32亿元（同比+38%6），目前覆盖超60万终端，今年将向以区域经销商为核心的中度分销模式升级，持续重点发力。投食店/联盟小店收入为5.73/3.63亿元，1H21分别净减8家/净增69家店，截至1H21门店数为163和941家。2）线上渠道（1H21占比约70%，同比-12.7%）：1H21新电商（拼多多/抖音）营收占线上收入比例提升至10%，增长显著；天猫旗舰店/京东自营平台收入占线上比例分别为33/32%6，收入同比-26.8%和+9.4%；公司入驻多家社区团购，收入同比+超300%。公司线上渠道趋于多平台均衡发展。

    　　1H21净利润率改善，战略改革初见成效。1Q21/2021毛销差分别同比+3.87和+1.05pcts，1H21净利润率达6.69%，若剔除小鹿蓝蓝的当期亏损影响，1H21净利润同比+113.06%。我们预计盈利能力的改善与其战略改革相关：1）聚焦坚果策略，精简SKU，使得供应链运营提效降本8%；2）以利润产出为导向，减少线上单一促销，线上2C渠道毛利率从2020年同期30.796提升至35.5%，其运营净利率从2%提高至5.5%；3）直发订单占比提高、物流仓储模式优化，1H21运输仓储费率同比-2.2pcts。.

    　　2021以利润为主导，全年完成股权激励概率高。2021年调整期公司主品片牌“三只松鼠”以“聚焦坚果、利润产出”为导向，我们预计短期内可能出现营收增速收窄的情况，调整期后收入有望提速。按公司股权激励挑战目标：2021-2023年扣非净利润（剔除激励费用）增长率不低于50%/80%/161%（CAGR为37.796）目前1H21扣非净利润为2.64亿元，我们认为全年完成股权激励目标的概率高。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司1H21毛利率改善、渠道结构向好，我们上调21-22年净利润13.89/13.7%至4.8/5.72亿元，考虑到当前零食板块估值略有回调，维持目标价55元/股，对应2022年39倍PE，距当前股价有32%的上涨空间，当前股价对应2022年29xP/E，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　竞争加剧、品类与线下业务拓展不及预期、食品安全。