事件：公司2021 年上半年营收52.61 亿，同比+0.17%，归母净利润3.52 亿，同比+87.32%，扣非归母净利润2.64 亿，同比+72.1%。Q2 单季营收15.9 亿，同比下降13.57%，归母净利润0.37 亿（去年同期亏损19 万），扣非归母净利润亏损0.14 亿（去年同期亏损0.31 亿）。

    坚果类增长疲软，新品牌快速成长。21H1 坚果类/烘焙类/肉制品/果干类产品收入28.2/7.8/5.4/3.4 亿，同比+0.14%/+6.70%/-21.76%/-7.03%，Q2 坚果类收入与去年同期持平，叠加高基数，短期增速放缓。新品牌小鹿蓝蓝上半年营收2.01 亿，Q2 营收1.22 亿，环比Q1（0.79 亿）增长54%，继续保持高速增长。

    自2020 年6 月19 日上线以来，小鹿蓝蓝季度复合增长率达到77%，21 年6月实现单月销售近5000 万。截至6 月底小鹿蓝蓝拥有近300 万用户，半年度复购率超过35%，并且已打造多款千万级大单品，新品牌快速培育。

    淘系渠道承压，新兴平台放量，新分销继续布局。1）线上：21H1 第三方电商平台营收36.21 亿，同比下滑18.45%，占比70%，其中天猫旗舰店营收12.25亿，同比下滑26.8%，平台流量分化下，传统线上渠道依旧处于调整期。抖音、拼多多等新兴电商平台表现亮眼，营收占线上比例提升至约10%，拼多多渠道营收同比增长超360%，抖音、快手等直播电商营收同比增长超1000%。2）线下：营收占比达到30%，投食店/联盟小店/新分销上半年营收5.73/3.63/6.32亿元，同比增长21.7%/131.7%/38%，投食店/联盟小店上半年分别净减8 家/净增69 家，受疫情影响门店拓展放缓，新分销目前已覆盖超过60 万零售终端。

    毛利率提升明显，主动调整下利润有所改善。1）21Q2 毛利率30.52%，同比提升7.42pct，主要因公司加强全渠道管控，持续聚焦坚果品类，主动缩减SKU。

    具体来看坚果类产品21H1 毛利率31.75%，同比提升7.78pct，线上2C 渠道运营毛利率35.5%，同比提升4.8pct。2）21Q2 销售费用率27.58%，同比+6.36pct，主要因21H1 推广及平台服务费增加较多（同比+81%），另外公司改变物流仓配模式，提升物流效率与直发订单占比，物流成本得以优化。Q2 管理费用率3.45%，同比小幅下滑0.48pct。3）21Q2 净利率2.31%（去年同期净利率-0.01%），盈利能力明显改善，上半年若剔除小鹿蓝蓝亏损影响（4849 万元），净利润同比增长113.06%。

    盈利预测、估值与评级：考虑后续调整优化、效率提升下利润增长提速，上调2021-23 年净利润预测至4.7/5.9/7.3 亿（较前次+13%/+10.3%/+6.7%），对应EPS 为1.17 /1.47/1.81 元，当前股价对应P/E 为35/28/23 倍，维持“增持”。

    风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，休闲食品需求疲软。