事件：公司披露 2021 年半年度报告，2021 年上半年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 52.6 亿/3.5 亿/2.6 亿，分别同比增 0.17%/87.32%/72.1%。经测算 Q2 营收/归母净利润/扣非归母净利润 15.9 亿/3678 万元/-1417 万元，收入同比下滑 13.57%，净利润同比扭亏为盈（20Q2 归母净利润/扣非归母净利润为-19 万元/-3135.6 万元）。

    　　高基数与品类精简使整体收入短期承压，新渠道新品牌增长可观。公司淘汰长尾SKU，优化品类结构，导致部分营收折损，且二季度有较高基数的影响，叠加疫情对线下门店的持续影响，整体半年度收入微增。精简品类可提效降本，有利于公司长期良性发展，另外，公司新渠道新品牌表现亮眼，战略调整效果显著。分渠道来看，公司线上新渠道拼多多/抖音、快手/ 社区团购 H1 营收分别同比增长超360%/1000%/300%；线下渠道 H1 营收占比达 30%，同比提升 9pct，全渠道布局有序推进，其中，投食店/联盟小店/新分销营收 5.7 亿元/3.6 亿元/6.3 亿元，分别同比增长 21.7%/131.7%/38% 。对于新品牌，“小鹿蓝蓝”推出后环比保持快增，20Q4/21Q1/21Q2 收入分别为 0.5 亿元/0.79 亿元/1.2 亿元。

    　　毛利率显著改善，净利率稳步提升：公司 H1 净利率 6.7%，同比提升 3.1pct，其中Q2 扭亏为盈，净利率达 2.3%，若剔除新品牌小鹿蓝蓝的当期亏损影响，H1 净利率达 7.6%。公司 HI 毛利率 31.1%，同比提升 5.4pct，其中 Q2 为 30.5%，同比提升 7.4pct，主要系毛利率更高的线下渠道占比提升，及 SKU 精简后供应链运营效率改善。公司积极开拓新渠道新品牌，费用率增加，但毛销差改善，21Q1/Q2 分别为 13.18%和2.89%，同比增长 3.89pct 和 0.99pct。展望下半年，公司将继续以利润产出作为战略导向，精细化运营渠道，优化价格体系，强化供应链管理，以期提升净利率。

    　　全渠道协同，多品牌布局，有效扩张增长点。线上渠道有助于用户的触达互动与产品测试，线下全渠道布局促进产品放量提升盈利能力。对于线上渠道：公司在夯实天猫、京东等电商平台的规模优势上，积极布局新兴平台。对于线下渠道：公司一方面积极开拓投食店和联盟小店，突出投食店的品牌体验功能，赋能区域内联盟小店，提高小店盈利能力，加强两者协同作用；另一方面，加大全国化分销市场的覆盖，包括数字化平台及 KA 和连锁便利店等。“1+N”品牌矩阵辐射多品类多人群：

    　　公司将成熟的品牌打造经验复制到以“小鹿蓝蓝”婴童食品为核心的新品牌上，持续创造新增长点。

    　　投资建议：预计公司 2021-2023 年收入 109.1 亿元、125.1 亿元、150 亿元，同比增11.4 %、14.7%、19.9%；归母净利润 4.4 亿元、5.8 亿元、6.9 亿元，同比增 47.4%、29.5%、21.1%，给予 6 个月目标价 52.91 元，对应 2022 年 PE 为 37x。

    　　风险提示：行业竞争加剧、公司线下渠道开拓不及预期。