一、事件概述

    　　7 月14 日公司发布2021 年半年度业绩预告，预计21H1 归母净利润为3.40~3.65 亿元，同比+81.03%~94.34%，扣非归母净利润为2.51~2.76 亿元，同比+63.63%~79.93%。

    　　二、分析与判断

    　　产品、物流多方面改善驱动21H1 业绩高增

    　　21H1 公司预计实现归母净利润3.40~3.65 亿元，同比+81.03%~94.34%，实现扣非归母净利润为2.51~2.76 亿元，同比+63.63%~79.93%。折合21Q2 实现归母净利润0.25~0.50亿元，去年同期为-19 万元，同比扭亏为盈；折合21Q2 实现扣非归母净利润-0.27~-0.02亿元，去年同期为-0.31 亿元，同比改善。公司上半年业绩高增，我们认为主要得益于：

    　　（1）公司主动寻求高质量增长，加强价格管理及货品管理，提升毛利率。（2）优化物流仓储模式，提升物流效率，降低物流费用。（3）精简SKU 带来运营效率和整体产品竞争力的提升，缩减长尾产品，实现资源集中化发展。（4）公司Q2 业绩表现相对优于休闲零食行业，在于松鼠渠道仍高度集中于线上，受线下流量减退影响较小。

    　　线下渠道扩张，多品牌布局，带来长期成长看点渠道层面，松鼠由单一线上渠道拓展至线上线下同步发展，2020 年末松鼠已有线下直营投食店171 家，联盟小店872 家，计划2021 年新开800-1000 家联盟小店。虽然线下受客流量缩减，单店营收规模有限，但长远看发展线下渠道，减小线上单一渠道依赖，实现多渠道协同仍是长期稳健发展必需。

    　　品牌层面，三只松鼠主品牌覆盖坚果+零食全品类，此外同步开发“小鹿蓝蓝”、“养了个毛孩”等复线品牌，分别定位婴童零食、宠物食品等蓝海市场高增赛道，目前子品牌培育效果明显，销量及复购表现良好，有望在未来进一步规模放量。

    　　股权激励+持股计划，绑定核心员工利益

    　　公司于6 月18 日发布股权激励及事业合伙人持股计划。限制性股票激励计划以25.30元/股价格授予核心骨干及高潜人才208 人共111.58 万股，设立两档业绩考核目标，业绩考核目标A（对应归属系数100%）以2020 年为基础，2021-2023 年收入增速分别不低于14%/28%/63%，利润增速分别不低于50%/80%/161%；业绩考核目标B（对应归属系数90%）以2020 年为基础，3 年收入增速分别不低于10%/20%/44%，利润增速分别不低于35%/49%/100%。事业合伙人计划将以0 元向公司核心管理层、技术及业务人员共计22 人受让385.16 万股。此次股权激励及持股计划深度绑定管理层及高潜人才利益，将充分调动员工积极性。业绩目标超预期，并着重强调盈利水平提升，预计将推动公司盈利能力增强，基本面向好发展。

    　　三、投资建议

    　　我们暂时维持此前盈利预测不变。预计2021-2023 年公司实现收入113.42/134.51/156.97亿元， 同比+15.8%/+18.6%/+16.7%； 实现归母净利润4.42/5.59/7.16 亿元， 同比+46.7%/+26.4%/+28.2%，EPS 分别为1.10/1.39/1.79 元，对应PE 分别为40X/31X/24X。

    　　目前休闲食品板块2021 年预期估值约为34 倍（Wind 一致预期，算数平均法），虽然公司估值略高于休闲食品板块平均水平，但考虑到公司成长性依然优异，且股权激励高业绩目标有望带动利润端弹性显著释放，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　市场拓张不及预期、新品牌孵化不及预期、原材料价格波动风险、食品安全风险等。