三只松鼠是一家全渠道经营、全品类覆盖、以休闲食品为核心的多品牌公司，向消费者提供丰富可选的休闲食品与服务，也是首家营收规模突破百亿的本土休闲零食公司。我们认为公司全渠道、全品类、多品牌的布局将带来竞争优势，首次覆盖给予买入评级。

    支撑评级的要点

    以线上起家，八年创造百亿规模。公司创立于2012 年，创立之初即定位于通过互联网渠道为消费者提供健康优质的休闲食品。在互联网不断普及、网络购物迅速发展的背景下，公司借助着休闲零食消费升级的趋势、凭借着品牌和品类的优势，创立8 年即达成了百亿的销售规模，是国内首家达成百亿销售规模的本土休闲零食企业。

    从线上走向全渠道，多元化销售渠道积极探索。公司以线上渠道起家，建立了成熟完善的线上销售网络，目前已覆盖天猫商城、京东、苏宁易购、1 号店、唯品会、当当、拼多多、零售通等主流平台。公司大力发展线下渠道，线下门店数量超过1000 家，新分销业务覆盖超40 万终端。公司已初步构建起线上线下全渠道协同发展的体系，线上渠道多平台平衡发展，线下渠道加速布局，预计线下渠道营收占比有望提升至33-35%。

    全品类+多品牌布局带来竞争优势。品类方面，公司持续聚焦“坚果心智+精选零食”的产品矩阵定位，提供包括坚果、果干、烘焙、肉食等在内的400 余款精选零食。品牌方面，公司注重品牌IP 化打造，树立品牌形象，占领消费者心智，并孵化“小鹿蓝蓝”与“养了个毛孩”等新品牌，抢占新赛道。

    联盟工厂构建产业联合体，提升供应链整体效率。公司与战略供应商采取联盟工厂的方式结为利益共同体，加强产品的全链路生产管理。联盟工厂的建成将实现制造、加工、仓配、物流等的一体化，有助于实现品质效率、成本效率、流通效率、产品效率的综合提升，实现整条供应链的价值创造。

    估值

    预计2021-23 年EPS 为1.27、1.61、2.02 元，同比增69.6%、26.5%、25.1%，对应PE 为40.9x、32.4x、25.9x。首次覆盖给予买入评级。

    评级面临的主要风险

    新品推广不及预期、原材料价格波动、食品安全问题。